3月2日，曾做空蔚來(lái)的灰熊再次出手，發(fā)布報(bào)告做空中通快遞?；倚苷J(rèn)為，中通快遞的股價(jià)應(yīng)當(dāng)下跌55.2%~77.3%。（做空?qǐng)?bào)告全文：灰熊盯上中通快遞，稱其涉嫌財(cái)務(wù)造假）

次日，中通快遞港股上漲1.26%，美股上漲2.02%。資本市場(chǎng)的打臉，向來(lái)是這么冷酷無(wú)情。

(相關(guān)資料圖)

我們通讀了一遍灰熊的做空?qǐng)?bào)告，總結(jié)了一下報(bào)告中的主要觀點(diǎn)，其對(duì)中通的質(zhì)疑來(lái)自八個(gè)維度：

疑點(diǎn)一：

盈利能力：中通快遞憑什么比同行都強(qiáng)？

灰熊表示，中通無(wú)論是毛利率還是凈利率水平都要遠(yuǎn)高于同行，并認(rèn)為造成這種差異只有兩種可能：要么中通擁有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，要么就是財(cái)務(wù)造價(jià)?；倚芊Q后者可能性更大。

具體而言，2021年中通凈利率15.6%，而同期行業(yè)平均僅為1.7%，比起美國(guó)快遞業(yè)龍頭的UPS和聯(lián)邦快遞更高。同時(shí)在疫情期間，絕大多數(shù)快遞公司的盈利能力均受影響，但中通受影響卻最小。

灰熊同時(shí)提出了一個(gè)變量，即“最后一公里”業(yè)務(wù)（配送到家）可能由于配送路徑、配送方式、技術(shù)算法等差距而導(dǎo)致盈利差異，但三通一達(dá)剔除這部分因素后，中通依舊盈利能力極強(qiáng)。

疑點(diǎn)二：

人力成本：中通快遞人力成本被有意低估

灰熊認(rèn)為，中通的實(shí)際員工數(shù)量是真實(shí)員工數(shù)量的六倍。而這種差異導(dǎo)致了財(cái)報(bào)中的人力成本嚴(yán)重低于真實(shí)成本，從而虛增利潤(rùn)。

中通的披露中，員工分為全職和外包兩種，截至2021年末，其外包人員超過(guò)5.7萬(wàn)人，全職員工23865人。結(jié)合中國(guó)就業(yè)相關(guān)的規(guī)定，其中要求企業(yè)僅向員工提供包括社會(huì)保險(xiǎn)在內(nèi)的福利。

但根據(jù)2021年8月的一篇文章披露，中通董事長(zhǎng)賴梅松親自聲稱，該公司為全職員工和外包員工支付了100%的社會(huì)保險(xiǎn)。

但灰熊稱，2016年中通快遞的網(wǎng)站中顯示的員工數(shù)量就已有25萬(wàn)人，預(yù)估2021年實(shí)際可能有50萬(wàn)員工，而灰熊經(jīng)過(guò)中通在招聘網(wǎng)站上披露的工資中位數(shù)計(jì)算，人均成本為91765元/年，這意味著中通這50萬(wàn)員工應(yīng)當(dāng)產(chǎn)生459億元的成本，但實(shí)際只有84億元。

灰熊認(rèn)為，中通的人工成本應(yīng)該遠(yuǎn)高于其目前披露的數(shù)字，其真實(shí)利潤(rùn)率遠(yuǎn)比財(cái)報(bào)中的低。要么就是中通董事長(zhǎng)的“100%繳納社?！贝嬖谔摷訇愂?。

疑點(diǎn)三：

統(tǒng)計(jì)差異：中通在中國(guó)工商局與美國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交的數(shù)據(jù)不同

灰熊稱，這種數(shù)據(jù)差異曾在中國(guó)公司涉嫌欺詐的事件中頻繁出現(xiàn)，比如分眾傳媒，高途，漢嘉林業(yè)。

具體來(lái)看，中通在工商局的數(shù)據(jù)中凈利率明顯低于向SEC披露財(cái)報(bào)中的水平。

在資產(chǎn)負(fù)債表中也出現(xiàn)類似問(wèn)題。中通在提交給SEC的文件里高估了總資產(chǎn)，低估了負(fù)債，致使所有者權(quán)益相較于國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)幾乎翻倍。

灰熊認(rèn)為，中通給SEC披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)是通過(guò)“精心挑選”出的高利潤(rùn)子公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的，具體操作則是通過(guò)中通錯(cuò)綜復(fù)雜的“網(wǎng)絡(luò)合作伙伴”（加盟快遞驛站）和關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)的。

疑點(diǎn)四：

關(guān)聯(lián)交易：中通快遞通過(guò)關(guān)聯(lián)交易對(duì)內(nèi)幕人士輸送利益

灰熊在報(bào)告中列舉了兩家與中通存在關(guān)聯(lián)，但關(guān)聯(lián)交易明顯違背正常商業(yè)邏輯的公司。

例如一家名為桐廬通澤的公司，向中通的多家關(guān)聯(lián)公司支付不合理款項(xiàng)。而這家物流公司的法人和大股東都是中通的員工。

同時(shí)在2017年至2020年，中通向桐廬通澤支付了數(shù)億元人民幣的運(yùn)輸服務(wù)費(fèi)。但桐廬通澤的參保人數(shù)從2016年的1380人一路減少到2020年的17人，在這過(guò)程中，中通支付的費(fèi)用卻仍維持在3-5億的水平。

灰熊表示：“一家只有17名員工的公司，如何創(chuàng)造出3.313億元人民幣產(chǎn)值，每位員工的貢獻(xiàn)增長(zhǎng)了大約31倍？這讓我們相信，中通的管理層一直在通過(guò)該關(guān)聯(lián)交易將中通的資金轉(zhuǎn)移?！?/p>

因此灰熊認(rèn)為，中通存在大量“非公允”的關(guān)聯(lián)交易，從而偽造了財(cái)務(wù)狀況。

疑點(diǎn)五：

融資問(wèn)題：一直在賺錢為什么要融資？

灰熊表示，正常來(lái)說(shuō)擁有穩(wěn)定盈利能力的中通應(yīng)該擁有充裕的資金來(lái)源，但中通仍在持續(xù)融資，這種高頻且持續(xù)的現(xiàn)金需求是會(huì)計(jì)騙局的一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)。

灰熊列表總結(jié)了自2016年上市以來(lái)，中通的自由現(xiàn)金流與募集資金總額。不知何故，中通擁有類似藍(lán)籌股一樣的利潤(rùn)率，但自2016年以來(lái)，其自由現(xiàn)金流為負(fù)41.8億元。同時(shí)，自上市以來(lái)，中通已利用資本市場(chǎng)通過(guò)股票發(fā)行和可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行獲得222億元人民幣的凈融資。

灰熊表示，現(xiàn)金消耗如果是投入擴(kuò)建，則是合理的。但2020-2021年期間，在疫情的影響下，中通仍然在大量投入資金用于擴(kuò)建，這就不合理了。

同時(shí)，中通資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度超越了收入的增長(zhǎng)速度?；倚苷J(rèn)為這是另一個(gè)疑點(diǎn)：擴(kuò)建應(yīng)當(dāng)帶來(lái)相匹配的收入增長(zhǎng)，但中通并沒(méi)有出現(xiàn)這種情況，因此擴(kuò)建的支出很可能存在造價(jià)。

據(jù)此，灰熊認(rèn)為中通虛構(gòu)利潤(rùn)以便提高其募資能力，同時(shí)用虛構(gòu)的“開(kāi)支”來(lái)解釋其現(xiàn)金的使用，并且到目前為止中通都是成功的，因?yàn)橹型ㄖ两褚呀?jīng)籌集了348億人民幣。

疑點(diǎn)六：

虛假收購(gòu)：中通快遞內(nèi)部人員存在虛假交易

灰熊認(rèn)為，中通披露的一些收購(gòu)并沒(méi)有真正完成，在這一過(guò)程中產(chǎn)生的支出莫名消失了。

2014年至2015年，中通支付了1.2億元現(xiàn)金和價(jià)值36.6億元的股票，收購(gòu)了24家網(wǎng)絡(luò)合作伙伴。然而，這24家網(wǎng)絡(luò)合作伙伴的固定資產(chǎn)公允價(jià)值總計(jì)僅為1.2億元，這正好和中通支付的現(xiàn)金相等。

同時(shí)，灰熊報(bào)告中稱中通給這24家公司估值為54.2倍，市盈率80倍，其中存在非常高的溢價(jià)。

灰熊還給出了另一種測(cè)算方式：中通每個(gè)網(wǎng)絡(luò)合作伙伴的收購(gòu)成本平均約為1.6億元人民幣，但在省會(huì)城市開(kāi)設(shè)網(wǎng)絡(luò)合作伙伴所需的總投資額僅為32.2萬(wàn)元人民幣。

與此同時(shí)，在2014-15年間的收購(gòu)的公司有部分沒(méi)有轉(zhuǎn)讓所有權(quán)，也從未將中通列為股東。

據(jù)此，灰熊認(rèn)為，超高的報(bào)價(jià)和從未真實(shí)發(fā)生過(guò)的收購(gòu)都是中通偽造的虛假交易。

疑點(diǎn)七：

房產(chǎn)房貸：中通借出大量房地產(chǎn)貸款會(huì)引發(fā)潛在風(fēng)險(xiǎn)

灰熊表示，中通的實(shí)控人正在通過(guò)中通投資房地產(chǎn)，這可能帶來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)。

中通一直在向其關(guān)聯(lián)方貸款，即中快（桐廬）未來(lái)城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司（“中快桐廬”，由中通董事長(zhǎng)控制）和浙江通宇智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限責(zé)任公司（“浙江通宇”；中通股權(quán)投資對(duì)象）。

截至2021年年底，中快桐廬和浙江通宇共欠中通6.111億元。注意，兩個(gè)實(shí)體的主要業(yè)務(wù)均與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)。

例如，中快桐廬正在中國(guó)浙江省杭州市開(kāi)發(fā)商業(yè)和住宅財(cái)產(chǎn)，根據(jù)桐廬縣的一份新聞稿，中快桐廬是二類住宅財(cái)產(chǎn)的建筑公司（中高層住宅，共1184套公寓，建筑面積225410平方米）

同時(shí)桐廬縣地方政府披露顯示，浙江通宇于2021年7月28日以9738萬(wàn)元人民幣的對(duì)價(jià)購(gòu)買土地。

灰熊認(rèn)為，中通向由內(nèi)部人士控制的企業(yè)放貸是一個(gè)巨大的危險(xiǎn)信號(hào)。此外，除了向這兩家實(shí)體放貸外，中通還通過(guò)各種渠道向其員工發(fā)放了超過(guò)3億元人民幣的貸款。

灰熊稱：“你真的想成為一家顯然被內(nèi)部人士濫用為私人儲(chǔ)蓄罐的公司的股東嗎？”

疑點(diǎn)八：

關(guān)聯(lián)方：多個(gè)關(guān)聯(lián)方未披露

灰熊報(bào)告中最后表示，中通有多個(gè)未披露的關(guān)聯(lián)方，因此其財(cái)務(wù)報(bào)告可能存在失真。

例如A股上市公司，從事物流技術(shù)研發(fā)的中科微至2021年年報(bào)中披露其第一大客戶為中通，收入占比69.7%。但中科微至的毛利率和凈利率比同行高，同時(shí)來(lái)自中通業(yè)務(wù)的毛利率也要高于中科微至的其它客戶。

同時(shí)，2017年至2019年，中科微至從中通的子公司借款兩次，分別時(shí)2000萬(wàn)元和4000萬(wàn)元，且這4000萬(wàn)元貸款沒(méi)有利息。

灰熊認(rèn)為，這是中通給中科微至的“讓步交易”，并且損害了股東利益。

灰熊還舉例說(shuō)明了另外幾家類似的情況，比如在河南中通的一個(gè)園區(qū)內(nèi)出現(xiàn)多家掛有中通logo的辦公場(chǎng)所，但這些場(chǎng)所所屬的公司都沒(méi)有出現(xiàn)在中通披露的子公司中。

以上是做空?qǐng)?bào)告全文總結(jié)內(nèi)容。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所有內(nèi)容均引用自灰熊報(bào)告，為方便理解制作部分圖表，并不代表我方觀點(diǎn)。如需獲取報(bào)告原文，關(guān)注后回復(fù)“灰熊”即可獲取報(bào)告全文。

總結(jié)

灰熊做空的八個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，總結(jié)下來(lái)其實(shí)就一句話：不了解中國(guó)國(guó)情。

比如中通的人力成本問(wèn)題，但凡找過(guò)工作的人都知道是怎么回事；又比如疫情期間的擴(kuò)張沒(méi)帶來(lái)營(yíng)收的疑點(diǎn)，海底撈也在抄底門店直接讓張勇上臺(tái)認(rèn)錯(cuò)，顯然很難直接認(rèn)為是在融資套現(xiàn)。另外一些模糊地帶，就屬于懂的都懂了。

建議灰熊下次做空之前，先去小紅書(shū)之外的中國(guó)社交媒體上取取經(jīng)。

參考資料：

[1] ZTO Express Inc. (NYSE: ZTO): China’s “Best-in-Class” Logistics Company is Really “Best in Show”; We Believe Financials are Fake and Insiders are Stealing from the Company Grizzly Research

編輯：張澤一

視覺(jué)設(shè)計(jì)：遠(yuǎn)川設(shè)計(jì)部

責(zé)任編輯：張澤一

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