經(jīng)濟恢復向好，寬松力度邊際收斂

2023年一季度央行例會解讀

正文

【資料圖】

事件：4月14日，人民銀行網(wǎng)站公布2023年第一季度（總第100次）貨幣政策委員會例會紀要。針對會議紀要內(nèi)容的變化（見表1），我們的解讀如下：

一、經(jīng)濟形勢：外部仍嚴峻，國內(nèi)恢復向好，一季度經(jīng)濟增速或破4％

對于經(jīng)濟形勢的判斷，會議傳遞出“外部仍嚴峻，國內(nèi)恢復向好”的鮮明信號。

國外方面，會議基本延續(xù)去年四季度例會的表述，指出當前仍面臨“國際經(jīng)濟增長放緩，通脹仍處高位，地緣政治沖突持續(xù)”等三大主要挑戰(zhàn)，反映出外部發(fā)展環(huán)境總體依舊嚴峻。同時，會議新增“發(fā)達國家央行政策緊縮效應顯現(xiàn)，國際金融市場波動加劇”的提法，進一步突出強調隨著美歐等央行連續(xù)大幅加息，其對全球經(jīng)濟、金融市場的負面沖擊正加速顯現(xiàn)，全球金融脆弱性明顯增加。如3月份美歐接連爆發(fā)的銀行業(yè)流動性沖擊已向世界發(fā)出嚴重警報，上述沖擊未來演繹路徑仍具有較大不確定性，美國銀行業(yè)負債端成本抬升對利潤的侵蝕或遠未結束，利率變化風險難言結束（見圖1），相關經(jīng)濟、金融風險值得高度警惕。

國內(nèi)方面，會議充分肯定了經(jīng)濟恢復向好趨勢，對經(jīng)濟明顯更樂觀一些，如會議新增“國內(nèi)經(jīng)濟呈現(xiàn)恢復向好態(tài)勢”的表述，同時刪去2022年四季度例會“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力提法，刪去“增強信心，攻堅克難”等字眼，均透露出積極信號。央行對國內(nèi)經(jīng)濟形勢更樂觀，或主要源于一季度國內(nèi)疫情超預期平穩(wěn)轉段，信貸、PMI等經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)持續(xù)強勁增長，服務業(yè)、地產(chǎn)投資、消費等實體薄弱環(huán)節(jié)恢復好于預期，出口增速超預期轉正，預計一季度GDP增速大概率顯著高于年初市場預期的3％左右，以及后來的3.5-4.0％水平，實際增速將大概率超過4％。但會議也繼續(xù)強調經(jīng)濟“恢復的基礎尚不牢固”，主要體現(xiàn)為民間投資恢復偏慢且嚴重滯后于政府投資，工業(yè)去庫存導致工業(yè)生產(chǎn)恢復滯后于服務業(yè)，住房和汽車等大宗商品消費恢復偏慢等問題。如1-2月份國內(nèi)民間固定資產(chǎn)投資僅增長0.8％，不僅低于全部投資4.7個百分點，而且低于去年全年增速（見圖2）。因此，會議在提到用好政策性開發(fā)性金融工具時，也進一步強調要“促進政府投資帶動民間投資”，民企等實體信心提振仍是亟待破解難題。

二、貨幣政策：進入觀察期，預計寬松力度邊際收斂，更強調打好政策組合拳

對于下一階段的貨幣政策總基調，會議重點強調“搞好跨周期調節(jié)”，與去年四季度例會相比，刪去了“逆周期調節(jié)”的表述；同時提出“打好宏觀政策、擴大需求、改革創(chuàng)新和防范化解風險組合拳”，刪去“加大宏觀政策調控力度”、“加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度”等提法。這均反映出隨著國內(nèi)經(jīng)濟呈現(xiàn)恢復向好態(tài)勢，在貨幣政策“擴需求、改革創(chuàng)新、防風險”三角目標中，“穩(wěn)增長”的緊迫性有所降低，政策將更好地兼顧三個目標的平衡。在“恢復的基礎”是否牢固尚未明朗之前，預計貨幣政策宜靜不宜動，多觀察分析，維持流動性合理充裕即可，貨幣寬松力度大概率較去年四季度邊際收斂，政策將更強調打好組合拳，找準擴大有效需求和優(yōu)化供給的有機結合點發(fā)力，切實推進經(jīng)濟高質量發(fā)展。

一是總量方面，流動性保持合理充裕，但與一季度信貸強勁增長相比，年內(nèi)信貸要保持節(jié)奏平穩(wěn)，要讓信貸資金真正進入實體。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟仍處于恢復初期，且恢復的基礎尚不牢固，依然需要貨幣適度寬松為經(jīng)濟保駕護航，因此會議繼續(xù)強調“保持流動性合理充?！?，為經(jīng)濟恢復提供適宜環(huán)境。另一方面，會議明確指出“保持信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)”，與去年四季度例會“保持信貸總量有效增長”的提法相比，對于未來信貸增長的態(tài)度明顯更為克制，更講求節(jié)奏平穩(wěn)。這主要源于今年一季度國內(nèi)信貸持續(xù)強勁增長，累計同比多增2.27萬億元，3月末社融、M2增速分別達到10％、12.7％，大幅高于同期5％左右的名義GDP增速水平。因此在經(jīng)濟恢復途中，為遵循“保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”目標（見圖3），不大水漫灌，預計未來數(shù)月國內(nèi)信貸投放或邊際有所放緩，貨幣總量寬松力度總體收斂。

二是結構性政策方面，強調“聚焦重點、合理適度、有進有退”，更講究精準和適度。會議明確提出結構性政策要堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”，與去年四季度例會“要繼續(xù)做好‘加法’”的提法相比，力度邊際收斂的信號較為明顯。隨著經(jīng)濟持續(xù)恢復，同時為避免過多使用結構性政策帶來較大的負面后遺癥，預計未來結構貨幣政策將主要聚焦加大對普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、基礎設施建設等國民經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，其他領域的結構性貨幣政策在到期后或將有序退出。

三是利率方面，降成本的緊迫性有所下降。一方面，會議延續(xù)去年四季度例會的表述，要“發(fā)揮存款利率市場化調整機制重要作用，發(fā)揮貸款市場報價利率改革效能和指導作用”來降低實體融資成本，表明短期內(nèi)通過降息來降低融資成本的概率進一步下降。另一方面，在降低實體融資成本的表述上，出現(xiàn)些微變化，如本次會議提出“推動企業(yè)綜合融資成本和個人消費信貸成本穩(wěn)中有降”，與去年四季度例會“推動降低企業(yè)綜合融資成本和個人消費信貸成本”的提法相比，反映出實體降低成本的緊迫性有所下降。這既與近兩年實體名義貸款利率已大幅降低（見圖4），經(jīng)濟也在恢復途中相關，也與國內(nèi)通脹有望在二季度觸底之后，隨后大概率穩(wěn)步回升，有利于推動實際利率降低存在密切聯(lián)系。

此外，為支持改革創(chuàng)新，推動經(jīng)濟高質量發(fā)展，打好政策組合拳，會議繼續(xù)強調“完善金融支持科技創(chuàng)新體系，引導金融機構增加制造業(yè)中長期貸款”，“完善綠色金融體系”，預計未來綠色貸款、中長期工業(yè)/制造業(yè)貸款等有望保持較快增長，占全部信貸的比重或延續(xù)抬升態(tài)勢（見圖5）。同時，防范化解風險也是年內(nèi)貨幣政策的重要目標，但在經(jīng)濟恢復基礎尚不牢固的當下，防風險目標仍不會占據(jù)主導位置，央行或主要重點聚焦化解局部風險，如下文提及的防范化解優(yōu)質頭部房企等風險。

三、其他重要問題

房地產(chǎn)方面，與去年四季度例會的表述相比，本次會議存在兩點新變化：一是將“有效防范化解優(yōu)質頭部房企風險”置于“保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作”之前，將兩者調換了位置；二是明確指出“推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡”，與去年四季度例會的“確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展”也有所不同。對此，我們認為一方面反映出央行前期針對房地產(chǎn)市場的政策取得了積極成效，房地產(chǎn)市場加速回落態(tài)勢或已基本扭轉，如1-3月份房地產(chǎn)銷售面積明顯回升也對此提供了重要佐證（見圖6）；另一方面也表明盡管房地產(chǎn)市場在逐步恢復，但房企風險尤其是具有風向標意義、社會影響大的優(yōu)質頭部房企風險仍將繼續(xù)暴露，未來央行將主要重點聚焦優(yōu)質房企，有效防范化解相關風險。

平臺企業(yè)方面，會議繼續(xù)強調“引導平臺企業(yè)金融業(yè)務規(guī)范健康發(fā)展，提升平臺企業(yè)金融活動常態(tài)化監(jiān)管水平”，意味著對平臺經(jīng)濟的監(jiān)管政策已穩(wěn)步走向常態(tài)化，進入支持階段發(fā)展。預計平臺經(jīng)濟將在引領發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手，一方面在促進就業(yè)尤其是吸納青年就業(yè)方面發(fā)揮重要積極作用；另一方面在提高我國數(shù)字經(jīng)濟競爭力、改變?nèi)蚋偁幐窬职l(fā)揮關鍵力量。

本次會議的影響方面，預計隨著經(jīng)濟持續(xù)向好恢復，加上貨幣寬松力度邊際收斂，債市表現(xiàn)或有所承壓；受益于需求好轉、企業(yè)盈利筑底回升、實體信用擴張加快，預計A股表現(xiàn)值得期待，但海外經(jīng)濟金融風險對國內(nèi)的傳導仍值得警惕。

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