高善文最新演講實(shí)錄：現(xiàn)在市場最主要的擔(dān)心（全文）

來源：New Economist（由新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫整理，未經(jīng)本人確認(rèn)）

【資料圖】

女士們、先生們、朋友們，大家上午好。經(jīng)過三年的疫情，終于有機(jī)會跟大家再次歡聚在線下，一起來討論和分享我們對于經(jīng)濟(jì)和市場偵察和思考。2020年1月一場突如其來的疫情攪亂了人民的生活，全球各國政府和社會都面臨著一場突如其來的意外的大考。經(jīng)過三年的時(shí)間，全球人類在付出了可觀的生命損失和相當(dāng)沉重的經(jīng)濟(jì)代價(jià)以后，我們的生活終于恢復(fù)了正常。

在現(xiàn)在的后疫情時(shí)代，我們已經(jīng)結(jié)束了疫情，開始了新的正常生活，在這樣的后疫情時(shí)代繼續(xù)去思考和追問這樣一個(gè)問題，仍然是重要和有價(jià)值的。從中長期的角度來看，疫情到底給我們留下了什么？

從全球的公共醫(yī)療衛(wèi)生體系，從全球的經(jīng)濟(jì)活動，應(yīng)對傳染病的國際協(xié)作等等的角度，人們都會做出許多非常不同的反思。

比如說在面對一個(gè)如此嚴(yán)重的全球性的疫情，全球在應(yīng)對疫情方面的一些跨國合作，也許仍然存在許多可以改進(jìn)的空間。但是如果我們集中在對于經(jīng)濟(jì)活動的影響，我想提出一個(gè)視角，先來跟大家做一個(gè)分享。

我們知道經(jīng)濟(jì)社會生活都已經(jīng)完全恢復(fù)正常，我們也能夠在線下開展我們的交流。站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，股票市場的價(jià)格，毫無疑問代表的是現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上我們對長期的經(jīng)濟(jì)活動的看法。如果我們比較現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)與2020年初那個(gè)時(shí)點(diǎn)這兩種看法的差異，這兩派有很大的關(guān)系。但是這些事件毫無疑問也在攪動著，在改變著人們對于未來的看法，而這些事件的影響毫無疑問也體現(xiàn)在我們剛才所講的股價(jià)指數(shù)的差異之中，我可以舉出三個(gè)例子來進(jìn)行討論。

發(fā)達(dá)國家和新興市場疫后表現(xiàn)很不同

比如在今年以來，在美國市場上人工智能技術(shù)所引發(fā)的投資者的巨大的激動，對美國股票市場形成了非常有利的影響。有一些觀察認(rèn)為如果剔除掉人工智能的正面影響，美國標(biāo)普指數(shù)今年以來基本上是沒有上漲的。從這個(gè)角度來看，人工智能因素對于美股市場顯然產(chǎn)生了可觀的影響，但是這一影響毫無疑問與疫情沒有太大的關(guān)系。

再比如說2022年的2月份，出現(xiàn)了嚴(yán)重的地緣政治沖突，俄羅斯和烏克蘭之間的戰(zhàn)爭到現(xiàn)在為止還沒有明確結(jié)束的跡象。

而且由于俄烏戰(zhàn)爭的爆發(fā)，對冷戰(zhàn)結(jié)束以來，甚至是四五年以來的國際秩序產(chǎn)生了沖擊，人們對地緣政治沖突的擔(dān)心實(shí)際上不局限于俄烏沖突，而在更大的范圍之內(nèi)的調(diào)整。在2022年全年，市場的調(diào)整幅度都非常深，房地產(chǎn)市場非常嚴(yán)重的調(diào)整，導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場的三條紅線和一系列的違約，盡管疫情加劇了這一點(diǎn)，但是到現(xiàn)在為止，房地產(chǎn)市場的調(diào)整也還不能說已經(jīng)完全結(jié)束，它對于我們對未來看法的影響，毫無疑問也吸收在現(xiàn)在的股價(jià)之中。

由于這樣的一個(gè)因素，如果我們比較現(xiàn)在的股價(jià)跟2020年初的股價(jià)，我們可以說這些股價(jià)的差異反映了人們對未來看法的差異。人們對未來的看法產(chǎn)生了變化，毫無疑問在一定程度上與疫情有關(guān)系。但是除了這個(gè)因素，我認(rèn)為有一個(gè)比較粗略的辦法就是把各個(gè)國家的指數(shù)合并在一起，來看一個(gè)綜合的指數(shù)。

對于一個(gè)合并的綜合指數(shù)而言，任何一個(gè)單一國家，如果我們?nèi)ビ^察一個(gè)全球的合并的綜合指數(shù)，我們?nèi)匀粺o法很好的控制和排除這期間其他的，特別是主要作用于個(gè)別國家的很強(qiáng)的沖擊。但是這些沖擊已經(jīng)在一定程度上盡可能被降低了，至少我們可以說這樣一個(gè)綜合指數(shù)相對更突出的反映了疫情對我們的影響。

經(jīng)過對于全球市場的觀察，我個(gè)人的體會是如果我們把全球市場分為發(fā)達(dá)市場和新興市場兩個(gè)部分，就是發(fā)達(dá)市場觀察一個(gè)綜合的指數(shù)，新興市場觀察一個(gè)綜合的指數(shù)，這樣的分類我們將會看到是非常有意義的。因?yàn)閺慕?jīng)濟(jì)的角度來看，過去三年的疫情，盡管對于各個(gè)國家都產(chǎn)生了一些長遠(yuǎn)的影響，但是在不同的經(jīng)濟(jì)制度下，在不同的文化宗教背景下，它對不同的社會的影響，以及今天在所有國家的社會生活都開始恢復(fù)正常的時(shí)候，跟那個(gè)時(shí)候相比，我們發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)市場的指數(shù)總體上漲了差不多23%。

換個(gè)角度來講，盡管三年的疫情給我們的社會生活帶來了這么大的破壞，但是我們?nèi)匀豢梢园堰@種樂觀進(jìn)行拆分來看一看。

從一些主要國家的指數(shù)來看，指數(shù)的上漲應(yīng)該說是相當(dāng)?shù)钠毡椤?/p>

盡管英國的指數(shù)看起來跟2020年初基本上是一樣的，但是2020年初英國的指數(shù)基本上是在它的歷史的最高位置附近。對于大多數(shù)市場來講，現(xiàn)在的指數(shù)都比2020年初的情況要高得多，但是如果我們同時(shí)去觀察發(fā)達(dá)國家的國債收益率，就是固定收益市場的情況，我們看到大約從2022年初以后，發(fā)達(dá)市場的國債收益率經(jīng)歷了廣泛的普遍的并且非常大的上升。

盡管美國國債收益率的上升牽動了全球投資者的神經(jīng)，但是我們看英國國債收益率上升的幅度是中央銀行在很大程度上確定的，利率的上升是一次性的，是過渡性的，是短暫的，認(rèn)為利率很快就會下來，而且這種看法得到了股票市場和債券市場的響應(yīng)。

盡管當(dāng)時(shí)通貨膨脹的上升比較多，但是這些觀察，借鑒了很多人的想法，可能很多人會想說在我們現(xiàn)在看到的通貨膨脹趨勢里，有俄烏沖突的影響，這一點(diǎn)的話是毫無疑問的。

俄烏沖突對全球的能源價(jià)格、天然氣價(jià)格、包括糧食市場都產(chǎn)生了非常大的沖擊。但是我們認(rèn)為俄烏沖突不改變我們現(xiàn)在所看到的數(shù)據(jù)的基本趨勢有兩個(gè)原因，第一個(gè)原因就通脹的趨勢本身而言，它開始出現(xiàn)加速上升的苗頭，在這個(gè)數(shù)據(jù)計(jì)算之中已經(jīng)被剔除掉了，所以我們把通脹的趨勢進(jìn)一步合并在一起，非常清晰的事實(shí)是2021下半年以后，隨著經(jīng)濟(jì)社會生活開始逐步的恢復(fù)正常，經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了強(qiáng)有力的恢復(fù)，帶動了通貨膨脹的上升，然后大家對未來的預(yù)期也非常樂觀。

在這樣的條件下，盡管利率的上升速度前所未見，盡管現(xiàn)在利率的高度是很多年很少波動，形成了相對看起來是比較正面的影響，那么對新興市場來講這個(gè)情況是什么樣？

我們接下來看一看新興市場的指數(shù)，這個(gè)市場指數(shù)我們把它合并設(shè)定為100，現(xiàn)在新興市場指數(shù)跟當(dāng)時(shí)相比基本上是一樣的，比當(dāng)時(shí)相比的話大概下跌了5%。

在疫情期間，由于封控，巨大的恐慌以及隨后的貨幣放松等等的原因，市場經(jīng)歷了劇烈的波動，猛烈的下降，然后隨后劇烈的反彈，中間有貨幣放松，有一系列因素的影響。但是現(xiàn)在當(dāng)人們的經(jīng)濟(jì)社會生活恢復(fù)正常以后，我們再來看新興市場，大家對未來的預(yù)期跟疫情之前相比基本上是一樣的，而且也許還要略差一些?，F(xiàn)在比當(dāng)時(shí)低5%，也許5%是一個(gè)統(tǒng)計(jì)誤差，反正跟當(dāng)時(shí)相比基本上是一樣的，也許要差一點(diǎn)點(diǎn)。

把中國的滬深300指數(shù)放在這個(gè)背景下來看，實(shí)際上我們很容易發(fā)現(xiàn)中國的滬深300的表現(xiàn)跟廣泛的新興市場指數(shù)的表現(xiàn)是一樣的，跟2020年初的滬深300相比，現(xiàn)在的滬深300跟當(dāng)時(shí)基本上是接近的。

2020年初滬深300接近4000點(diǎn)，現(xiàn)在也是一些不到4000點(diǎn)，差的不太多。如果說新興市場指數(shù)差5%，我們大概也是差5%左右。大家盡管對中國的市場有很多的抱怨，對于我們的經(jīng)濟(jì)政策有很多的期待，但是就是以疫情前疫情后，三年的跨度來比較這個(gè)問題，在新興市場指數(shù)合并來講，剔除了一些個(gè)別國家因素的影響以后，實(shí)際上我們看到中國市場的總體表現(xiàn)跟新興市場的總體表現(xiàn)基本上是接近的。

在這個(gè)意義上來講，我們不能說中國是一個(gè)驚人的例外。中國跟發(fā)達(dá)國家相比，我們跟人家相比是一個(gè)很大的例外，但是我們現(xiàn)在是不是一個(gè)發(fā)達(dá)國家，這個(gè)可以爭議。如果我們把中國放在一個(gè)新興市場的范圍內(nèi)來看，我們的指數(shù)表現(xiàn)應(yīng)該說基本上是處在中位數(shù)附近，是一個(gè)相對平均正常水平。

而且我們可以繼續(xù)看新興市場相對更多的情況，當(dāng)然股價(jià)指數(shù)的表現(xiàn)國家之間也有差異，我們這里的話只列了少數(shù)，我們認(rèn)為相對比較大的國家的情況。其中印度是一個(gè)驚人的例外，印度市場相對疫情之前有50%的上漲，比發(fā)達(dá)市場的漲幅，比標(biāo)普的漲幅都要大得多。我們這里沒有窮舉，只列了一些我們順手翻到的一些新興市場，我們看到的情況跟疫情之前相比就是略高一些或者略低一些，總體上存在著一些個(gè)別的例外情況，但大多數(shù)新興市場的表現(xiàn)跟疫情之前相比差不太多。

這個(gè)是我們來比較新興市場的主權(quán)債的利率，其中上面的紅線是美元債的利率，美元債的利率毫無疑問是跟著美元的利率來走，所以我們把它作為一個(gè)benchmark，因?yàn)樯厦孢@個(gè)紅線代表了美元的利率，代表了發(fā)達(dá)市場的利率，而下面利率代表的是本幣的利率。然后我們可以看到總體上來講，在整個(gè)疫情期間以及一直到現(xiàn)在，在新興市場的范圍之內(nèi)，本幣的利率沒有明顯的上升，至少是相對于發(fā)達(dá)市場的情況來講，本幣的利率相對是比較穩(wěn)定的。

在新興市場國家非常廣泛的范圍之內(nèi)，以本幣計(jì)價(jià)的債券的利率，現(xiàn)在相對疫情之前相比變化不是很大。在整個(gè)的2020年、2022年年初，發(fā)達(dá)國家的通脹和利率都開始攜手上升的背景下，新興市場利率的上升幅度是很輕微的，這是在這張圖上看得很清楚的，這個(gè)是看一些主要國家的國債收益率，那么在這個(gè)背景下也有一些例外，比如說巴西的國債收益率，但是我們也沒有窮舉所有的新興市場，在我們關(guān)注的新興市場范圍之內(nèi)，總體上來講，在疫情的三年期間，一直到現(xiàn)在利率的上升是很輕微的，或者說沒有上升，或者它的上升是很輕微的。

如果我們也用同樣的方法去觀察新興市場的一些核心通脹的情況，就是剔除掉能源和食品以后的核心通脹的情況，我們也可以說新興市場在通脹層面上有個(gè)別國家是例外，特別是巴西是一個(gè)很大的例外，但是對于大多數(shù)其他的新興市場來講，利率的變化反映的是通脹的變化，而通脹變化非常明顯的是在整個(gè)疫情期間一直到現(xiàn)在的通脹水平?jīng)]有什么變化，印度的通脹沒有什么變化，中國的核心通脹沒有什么變化，其他的國家的通脹可能有一些變化，但總體上來講變化幅度是比較小的，相對發(fā)達(dá)市場來講，整個(gè)新興市場的通貨膨脹的話是很穩(wěn)定的。

所以這些數(shù)據(jù)合并在一起，告訴我們的情況就是，把新興市場合并在一起，疫情的中長期的影響跟發(fā)達(dá)國家相比而言還是有比較明顯的差異。

那么經(jīng)過了三年的疫情，站在現(xiàn)在對于新興市場來講，大家對未來的看法跟過去的話基本上是一樣的，也許略悲觀一點(diǎn)或者基本上是一樣的。

過去三年一直到現(xiàn)在，新興市場的通貨膨脹沒有什么變化，新興市場的利率沒有什么變化，大家的生活相對疫情之前，從表面上來看，這個(gè)事情過去就過去了，我們基本上回到了疫情之初的一些位置，盡管有個(gè)別國家有一些例外，但是合并來看，我們看到的是這樣一些情況，我們緊接著在這個(gè)背景下再來關(guān)注一個(gè)事實(shí)，可以把我們對這個(gè)問題的思考進(jìn)一步引向深入。

我們再來觀察各個(gè)國家，我們剛才觀察了市場，觀察了股票市場，觀察了債券市場，觀察了通貨膨脹，我們再來觀察這些國家的一些經(jīng)濟(jì)增長情況怎么樣？

為了觀察這些國家的經(jīng)濟(jì)增長情況，我們?nèi)ビ?jì)算了兩個(gè)指標(biāo)來對比。我們現(xiàn)在看到的藍(lán)色的柱子是在疫情之前，就是在2020年之前，這些國家在較長一段時(shí)間里正常的經(jīng)濟(jì)增速，就是在沒有發(fā)生疫情的時(shí)候，這些國家正常的經(jīng)濟(jì)增速是什么樣子的？就是我們現(xiàn)在看到的藍(lán)色的柱子。

那么紅色的柱子是什么？紅色的柱子就是這些國家在疫情放開以后，我們知道疫情放開的瞬間，經(jīng)濟(jì)活動會有猛烈的反彈，因?yàn)闀泻芏嗟姆e壓的需求，積壓的需求的釋放也許會有一個(gè)季度，也許會有兩個(gè)季度。我們把積壓需求釋放的這一兩個(gè)季度的數(shù)據(jù)排除掉，我們從經(jīng)濟(jì)活動開始放開以后的時(shí)點(diǎn)加6個(gè)月，我們認(rèn)為這6個(gè)月之中，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是不正常的，有大量積壓的需求的釋放。

我們從疫情放開之日起加6個(gè)月的這段時(shí)間我們不計(jì)算，然后從6個(gè)月之后來計(jì)算他們的經(jīng)濟(jì)增長，然后環(huán)比折年率取一個(gè)平均值。比如說連續(xù)有5個(gè)季度，我們把連續(xù)5個(gè)季度的環(huán)比折年率取一個(gè)平均值，就是在疫情完全放開以后，經(jīng)濟(jì)活動回到正常狀態(tài)以后，我們再來看它的經(jīng)濟(jì)增速。

我們應(yīng)該說看到的是比較清楚，個(gè)別國家的話總是存在一些例外，但是總體上來講，發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增速都還沒有回到疫情之前的正常狀態(tài)。

就美國的經(jīng)濟(jì)增速，美國現(xiàn)在通脹這么高，但實(shí)際上的經(jīng)濟(jì)增速跟疫情之前的正常趨勢相比差不多，但是也許還略低一些，我們頂多可以勉強(qiáng)說它回到了正常狀態(tài)，但是從數(shù)據(jù)計(jì)算上來看它要略低一些。

而歐洲大陸的國家，它的經(jīng)濟(jì)增速都還沒有回到疫情之前，日本是一個(gè)例外，日本在某些方面總是一些例外，日本在經(jīng)濟(jì)增速比疫情之前還要強(qiáng)一些。

在合并剛才的一系列的信息，我們看到的是就發(fā)達(dá)國家合并而言，經(jīng)濟(jì)增速還沒有回到疫情之前，但是通貨膨脹已經(jīng)大幅度的超越疫情之前，通貨膨脹已經(jīng)大幅度的超越疫情一切，而且大家對于長期的經(jīng)濟(jì)增長一點(diǎn)都不擔(dān)心，但是對長期的盈利增長的話抱有很強(qiáng)的信心，這是我們合并來看發(fā)達(dá)國家的情況。

那么發(fā)展中國家或者新興經(jīng)濟(jì)體是什么樣的情況呢？新興經(jīng)濟(jì)體的情況，我們放在這里，中國之所以只放了一個(gè)柱子，因?yàn)橹袊患径鹊臄?shù)據(jù)里邊有積壓需求釋放的影響，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)完全正?；院蟮慕?jīng)濟(jì)增長的數(shù)據(jù)，在我們的定義之中還看不到，我們今年年初放開，一季度有大量積壓需求，二季度的話也許還受有一些影響，我們的經(jīng)濟(jì)社會的數(shù)據(jù)正常狀態(tài)是什么樣，在我們的定義下也許要到三四季度才能看得更清楚，所以中國只有一個(gè)柱子，但是我們找的一些比較主要的新興經(jīng)濟(jì)體的國家，我們看到的是跟疫情之前相比的話有高有低，合并來講，他們的一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長也許的話基本上已經(jīng)回到了疫情之前。

所以當(dāng)我們把經(jīng)濟(jì)增長的數(shù)據(jù)看完以后，我們可以說疫情的中長期影響對發(fā)達(dá)市場和對新興市場來講確實(shí)是很不一樣的。

對發(fā)達(dá)市場來講，經(jīng)濟(jì)增速變得更低，通貨膨脹顯著變得更高，利率顯著更高，但是市場也顯著更高，大家對未來抱有很樂觀的預(yù)期；對新興市場來講，這個(gè)事情就是睡了一覺，睡一覺醒來以后生活又恢復(fù)正常了，該上班還得上班，該開出租還得開出租，大家跟以前相比沒有什么差別。

所以這個(gè)是我們?nèi)目偭繑?shù)據(jù)上做的一些概括。

緊接著的問題在于我們應(yīng)該如何去理解這種差異，就是為什么發(fā)達(dá)國家跟新興市場國家在一系列的重要數(shù)據(jù)上會表現(xiàn)出這么多的差異，我們?nèi)プ肪窟@些差異不僅僅是只有學(xué)術(shù)上的一些興趣，更重要的就是我們希望對我們理解中國的情況提供一些參照。對理解中國下半年的情況，對理解中國明年的情況的話，以及對于思考現(xiàn)在的政策框架會提供一些有價(jià)值的參照。

因?yàn)檫@樣的原因，我們對這個(gè)數(shù)據(jù)的話想做一些進(jìn)一步的分析，我們的分析想從兩個(gè)角度來做一些展開。

毫無疑問我們的分析沒有覆蓋這個(gè)問題的全部，但是覆蓋了我們認(rèn)為最重要的兩個(gè)因素。

勞動參與率上升 超額儲蓄率下降緩慢

第一個(gè)因素，想跟大家分享的是我們?nèi)ビ^察，從居民的角度來講，從住戶的角度來講，超額儲蓄率的變化。所謂超額儲蓄率的變化是指由于突如其來的疫情，由于嚴(yán)重的恐慌，生活不便等等，在疫情期間對同樣100塊錢收入，人們的消費(fèi)更少。我們經(jīng)濟(jì)學(xué)上一般把儲蓄就定義為沒有消費(fèi)掉的收入，你買了股票你買了房子，這些都被定義為儲蓄。在疫情期間有嚴(yán)重的恐慌，又有封控，有一系列的生活不便等等，對同樣的100塊錢的收入，人們的消費(fèi)變得更少，儲蓄變得更多，但是消費(fèi)變得更少，儲蓄變得更多，比如說2020年3月份、5月份嚴(yán)重恐慌的時(shí)候，沒有人敢出門，那個(gè)時(shí)候毫無疑問儲蓄率是驚人的高。我們這里所衡量的超額的儲蓄率，藍(lán)色的柱子所衡量的超額的儲蓄率是這樣一種儲蓄率，就是我們?nèi)匀辉谝咔橹?，但是恐慌已?jīng)消退，人們已經(jīng)戴著口罩，遠(yuǎn)距離的工作，盡量去恢復(fù)自己的社交生活。我們計(jì)算的是這樣的一個(gè)狀態(tài)下，在疫情期間生活相對正常的條件下的超額儲蓄率，就是藍(lán)色的柱子，超額儲蓄率。

我們可以看到，比如說拿英國來講，比較奇怪的是它跟正常水平相比上升了超過10個(gè)百分點(diǎn)，對美國來講的話也有七八個(gè)百分點(diǎn)，毫無疑問，對于所有的國家在疫情期間，盡管生活已經(jīng)盡量的正?；怯捎诒娝苤脑?，儲蓄率仍然比正常的水平要高，這個(gè)是各個(gè)發(fā)達(dá)國家高的情況。

然后紅色的這個(gè)柱子是什么？就是疫情放開，經(jīng)濟(jì)社會生活都已經(jīng)恢復(fù)正常。

比如說現(xiàn)在，也許對中國來講是今年三四季度，就像我們剛才定義經(jīng)濟(jì)增長率一樣。疫情放開，經(jīng)濟(jì)活動經(jīng)歷了猛烈的反彈，積壓需求集中釋放，等到積壓需求集中釋放完以后，我們再來觀察這樣一個(gè)相對正常狀態(tài)下的儲蓄率，使用相同的定義我們來放在現(xiàn)在的圖上，我們看到的是也許不是那么令人意外，跟疫情期間相比的話，所有的發(fā)達(dá)國家的儲蓄率都經(jīng)歷了幅度不小的下跌。

日本再次表現(xiàn)出一定的例外，日本現(xiàn)在的儲蓄率跟疫情正常期間相比差不太多。但是對于其他的主要發(fā)達(dá)國家而言，經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)正常以后，儲蓄率都經(jīng)歷了大幅度的下跌，但是儲蓄率仍然沒有回到疫情之前，因?yàn)槲覀儼岩咔橹斑@里定義的是超額儲蓄率，所以以疫情之前為基點(diǎn)，除了美國之外都還沒有回到疫情之前，但是儲蓄率都經(jīng)歷了大幅度的下跌，毫無疑問推動了經(jīng)濟(jì)活動非常猛烈的恢復(fù)。

而且我們可以看到在同樣是發(fā)達(dá)國家的范圍之內(nèi)，英國和美國儲蓄率的下跌是最驚人的，最大的，日本的下跌幾乎可以忽略，法國和德國的下跌的話也都還比較大，但是英國和美國儲蓄率的下跌的幅度，從入戶調(diào)查的數(shù)據(jù)來看，是非常驚人的。那么我們?nèi)绾卫斫鈨π盥实南碌?？這里有一個(gè)數(shù)據(jù)可能對于我們理解儲蓄率的下跌的話會有一些參考意義。這個(gè)是我的助手在今年年初做的一個(gè)計(jì)算。

在這個(gè)圖上，縱軸就是這些國家儲蓄率的下跌，就是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常以后這些國家的儲蓄率，所以儲蓄率越低，就說明它相對原來下跌非常的大。橫軸是在疫情期間，這些國家對居民所發(fā)放的財(cái)政補(bǔ)貼的大小，在疫情期間，這些國家對居民發(fā)放了多少補(bǔ)貼，我們把它放在橫軸上，縱軸就是經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)正常以后他們的儲蓄率的高低。我們看到的明顯的情況，就是在疫情期間補(bǔ)貼力度越大，恢復(fù)正常以后，人們越敢花錢，儲蓄率越低，下跌的也許同樣越大。

在疫情期間，政府相對在財(cái)政支持收入支持上相對越謹(jǐn)慎，在疫情恢復(fù)正常以后，儲蓄率相對下跌的幅度小，或者是仍然維持在相對更高一些的水平。

那么當(dāng)然數(shù)據(jù)由于樣本不足夠的多，也許只是參考性的，但是它看起來暗示了這樣的傾向，就是疫情期間財(cái)政的支持力度影響了人們的消費(fèi)和儲蓄的心理。

在疫情過去以后，人們對風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力，對于未來的長期的很多不確定性的看法，相對而言，在疫情期間收入支持力度越大，人們對未來越有信心，越樂觀，越敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，越敢消費(fèi)。在一定程度上也許與他們市場表現(xiàn)越強(qiáng)之間也有一定的關(guān)系。因?yàn)橹袊臄?shù)據(jù)，就像我們剛才所定義的一樣，我們在一定程度上現(xiàn)在還缺乏足夠的數(shù)據(jù)來去觀察，一會兒討論到中國的數(shù)據(jù)的時(shí)候，我們會盡量尋找一些替代的方法去提出我們的推測。

對于新興市場而言，比較大的問題在于沒有可信的入戶調(diào)查數(shù)據(jù)來衡量人們的消費(fèi)，人們的收入，人們的儲蓄，就是在這些層面上，相對而言，沒有特別可信的數(shù)據(jù)，使得我們來描繪一個(gè)相似的圖像。然后我們考慮了相對來講，另外一個(gè)圖景它的數(shù)據(jù)構(gòu)造方法跟我們剛才的構(gòu)造方法不一樣，所以對數(shù)據(jù)的解讀我們需要比較謹(jǐn)慎，就是我們盡量去試圖理解在疫情期間以及疫情以后這些國家的一個(gè)消費(fèi)儲蓄行為的變化，但是沒有可信的入戶調(diào)查的數(shù)據(jù)，我們考慮的一個(gè)方法就是直接去計(jì)算這些國家的家庭消費(fèi)支出的增長，并把這一增長與經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)行對比。

背后的想法就是經(jīng)濟(jì)增速代表了收入的增速，家庭消費(fèi)支出的增速代表了消費(fèi)的增速，所以消費(fèi)的增速比收入的增速低，那就說明儲蓄率在上升，消費(fèi)的增速比收入的增速高，那么就代表了儲蓄率在下降，然后消費(fèi)在上升。

這種估算數(shù)據(jù)相對可得，但是比較大的問題在于GDP的增長在多大程度上能夠代表住戶的可支配收入的增長，這是有很大的問題。特別是在短期內(nèi)，在疫情恢復(fù)以后一段時(shí)間，因?yàn)檫@里有投資的增長，有出口的增長，有很多財(cái)政收支的增長等等這些因素，使得對于這些數(shù)據(jù)來講，我們在解讀上相對而言，要抱有很多的警惕，我們也許不應(yīng)該對他做太多過度的解讀。

但是如果沿著這個(gè)數(shù)據(jù)來看，這些國家的情況，相對來講，總體上仍然存在的情況是對發(fā)達(dá)國家而言，疫情恢復(fù)正常以后，家庭消費(fèi)開支相對而言經(jīng)歷了更強(qiáng)勁的增長?；蛘邠Q句話來講，儲蓄率經(jīng)歷了比較明顯的下跌。

在這個(gè)數(shù)據(jù)下，對于新興市場的情況而言，總體上是沒有清晰的模式。

對有些國家來講，疫情期間消費(fèi)下降很大，疫情以后反彈很大。但是對于另外一些國家，在疫情期間消費(fèi)的下跌沒有那么大，在疫情結(jié)束以后消費(fèi)反彈沒有那么大，或者消費(fèi)還有更大的下降，這里很可能跟數(shù)據(jù)構(gòu)成的因素有關(guān)系，所以我們對數(shù)據(jù)的解讀要抱有一些警惕，但是給定這樣的解釋，在疫情恢復(fù)正常以后，跟疫情期間相比，跟人們的創(chuàng)傷和疤痕可能是有一定的關(guān)系的。

但是從新興市場的國家情況來看，也許這種模式有一定的普遍性。盡管不同的國家由于宗教文化的原因，由于管控政策等等的原因，也許不盡相同，在疫情以后，相對疫情之前勞動參與率大幅上升。

比如說我們看到越南的數(shù)據(jù)有5個(gè)百分點(diǎn)的上升，美國的數(shù)據(jù)有2個(gè)百分點(diǎn)的下降，美國英國都是有明顯的下降，法國沒有太大的變化，但是印度尼西亞、印度、包括越南，勞動參與率都有非常大的上升，盡管仍然總是有個(gè)別的國家存在一些例外，比如說巴西它的勞動參與率反而是下降的。盡管存在這個(gè)例外，但是我們做一個(gè)一般性的概括，我們看到的是對發(fā)達(dá)國家來講，疫情以后勞動參與率在下降，勞動的供應(yīng)在下降，對新興經(jīng)濟(jì)體而言，勞動參與率在疫情以后反而有大幅度的上升。

對美國的情況來講，除了勞動參與率的下降之外，另外還有很大的一個(gè)問題是移民流入的減少，綠卡發(fā)放人數(shù)的減少，然后還包括一些非法移民等等，移民的流入相對正常的趨勢有很大的下降。勞動參與率的下降，中老年人口普遍的退出勞動力市場，再加上移民的下降，使得勞動力供應(yīng)有一個(gè)非常大的收縮，勞動力供應(yīng)大的收縮推動了工資的加速上升，推動了通貨膨脹。

這個(gè)在我們迄今為止的數(shù)據(jù)之中，是我們看到的發(fā)達(dá)市場的情況。對于新興市場的情況而言，看起來幾乎是相反的，經(jīng)過疫情以后，大家的勞動參與率反而在上升。勞動參與率的上升，勞動供應(yīng)的上升，對于工資的影響，對就業(yè)率和失業(yè)率的影響，對人們對于經(jīng)濟(jì)活動對于收入增長預(yù)期等等的影響，毫無疑問的與發(fā)達(dá)國家相比，都形成了比較鮮明的反差，那么反差的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義到底是不是系統(tǒng)性的呢？

我們來看這樣一個(gè)也是散點(diǎn)圖的數(shù)據(jù)，在散點(diǎn)圖的數(shù)據(jù)上是兩個(gè)數(shù)據(jù)，一個(gè)數(shù)據(jù)就是核心通貨膨脹相對疫情之前的差別，核心通貨膨脹相對疫情之前高了多少或者低了多少。

然后另外一個(gè)數(shù)據(jù)就是55歲以上勞動人口的參與率，相對疫情之前是高了還是低了，然后差出多少。然后我們把我們能夠找到的一些比較大的國家的數(shù)據(jù)擺在這里，我們可以看得比較清楚，在統(tǒng)計(jì)上這種解釋是有系統(tǒng)性的意義的。

在統(tǒng)計(jì)上通脹壓力相對比較突出的國家，都出現(xiàn)了勞動參與率顯著下降的情形，而在統(tǒng)計(jì)上核心通貨膨脹降低或者比較低的國家都出現(xiàn)了勞動參與率上升的情形，而從理論上來講的話也是便于解釋的。

日本的情況之所以在通脹上例外，在一定程度上與它勞動參與率的上升有關(guān)系，巴西的通脹作為新型經(jīng)濟(jì)體例外，與它勞動參與率的下降之間也許也有關(guān)系。

但是合并來講，對發(fā)達(dá)國家而言，在疫情以后勞動的參與率都下降了，勞動參與率下降帶來了工資和通脹的上升，對新興經(jīng)濟(jì)體勞動參與率都上升了，勞動參與率上升帶來了一個(gè)相反的循環(huán)。

那么如果我們把這兩種因素，都放在這里去做一個(gè)考察，在一定程度上也許這兩種因素之間還存在著一些交互作用或者是交互強(qiáng)化的過程。

在疫情完全結(jié)束，生活恢復(fù)正常以后，勞動參與率的下降帶來了工資的上升，工資的上升帶來了對生活對未來的話更加有信心。對生活對未來更加有信心，反過頭來刺激超額儲蓄加速下降，超額儲蓄加速下降，反過頭來會推動工資的進(jìn)一步上升。

所以對于發(fā)達(dá)市場來講，這兩種因素可能存在著交互強(qiáng)化的作用。勞動參與率的下降，對于退出勞動力市場的這部分人而言，他的消費(fèi)不會明顯下降，因?yàn)樗猩鐣Ｕ象w系，他有養(yǎng)老基金，有年金，有社會保障，他的消費(fèi)活動不會明顯下降。

但是對于繼續(xù)留在勞動力市場的這部分勞動力而言，工資的上升使得他們更有信心，然后消費(fèi)開支更強(qiáng)，更愿意去降低超額儲蓄。

而超額儲蓄的下降反過頭來進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)活動走強(qiáng)，從而形成了這樣一個(gè)交互的強(qiáng)化。這樣的交互強(qiáng)化，也許解釋了我們剛才看到的一系列的數(shù)據(jù)，在一定程度上也解釋了市場為什么對未來長期這么有信心，市場表現(xiàn)的如此之強(qiáng)。

而對新興市場來講，也許這樣的一個(gè)循環(huán)過程是反向的，就是疫情之后，大家都出來找工作，發(fā)現(xiàn)工作驚人的難找，然后工資比以前還要更低，在這個(gè)時(shí)候更加不敢消費(fèi)。

本來在疫情期間就有一些超額儲蓄沒有怎么下降，因?yàn)闆]有轉(zhuǎn)移支付，因?yàn)閷σ咔榈陌毯鄣挠洃洠谶@個(gè)基礎(chǔ)上疊加相對疫情之前工資收入還在下降，人們更加不敢消費(fèi)，從而形成了一個(gè)反向的循環(huán)，使得人們對未來更加沒有信心，那么在通脹在利率在市場的表現(xiàn)上，都相對與發(fā)達(dá)國家形成一個(gè)明顯的反差。

如果我們用一個(gè)著名的小品演員的一段總結(jié)來總結(jié)我們剛才的兩個(gè)對比，也許更形象。疫情過后，對發(fā)達(dá)國家的普通老百姓來講，回顧疫情，他們最大的擔(dān)心是什么？他們最大的擔(dān)心是人沒了，錢還在，所以應(yīng)對的方法就是抓緊搶購，抓緊把錢花掉，然后退出勞動力市場，抓緊去享樂。

那么對于新興市場來講，大家普遍的擔(dān)心是人還在錢沒了。疫情過去以后，大家對這個(gè)事情的總結(jié)是人還在錢沒了，應(yīng)對的辦法是什么？應(yīng)對的辦法就是趕緊去找工作，更加努力的工作，然后更加努力的攢錢，勞動供應(yīng)上升了，更加努力的攢錢消費(fèi)下降了，然后至少在短期之內(nèi)形成了這樣的循環(huán)，而且對預(yù)期也不見得都是有非常強(qiáng)的非常正面的影響。在這個(gè)意義上來講，也許中國的數(shù)據(jù)在一定程度上，與新興市場國家所表現(xiàn)出來的廣泛的數(shù)據(jù)具有更大的一致性。

在這些層面上，也許我們更像一個(gè)新興市場國家，還不那么像一個(gè)發(fā)達(dá)國家，那么這是我們這一部分的情況。所以合并這一部分的討論，我們想說的是展望中長期來看，疫情對于我們的社會生活看起來還是有一些偏長期的影響，對發(fā)達(dá)市場來講，這些影響看起來偏長期的影響，甚至是正面的，它推動了超額儲蓄的快速下降和勞動參與率的上升。

在這兩種因素的交互作用下，盡管有通脹的煩惱，但是經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)非常的強(qiáng)勁，然后市場相對疫情之前有非常大的上升，但是對于新興經(jīng)濟(jì)體而言，這個(gè)過程好像是在沿著一個(gè)相反的作用過程。

在這一相反的作用過程下，盡管新興經(jīng)濟(jì)體也有例外，但是普遍的情況相對的表現(xiàn)沒有那么好，而且這種差異也體現(xiàn)在匯率上。

發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)這么強(qiáng)，股票這么強(qiáng)，利率這么高，也帶動了發(fā)達(dá)國家的匯率相對比較強(qiáng)，特別是美元異常的強(qiáng)，然后新興市場的國家的匯率都多少出現(xiàn)或者存在一定的問題，存在一定的壓力，那么這個(gè)是我們這一部分的討論。

接下來我們沿著這個(gè)略微看一點(diǎn)點(diǎn)中國的情況。因?yàn)橹袊那闆r，疫情完全恢復(fù)正常至少最早二季度也許到三四季度（來看），因?yàn)橐患径扔蟹e壓需求釋放的影響。但是在這個(gè)背景下，我們盡可能的來看看中國的情況。我們看兩個(gè)數(shù)據(jù)，一個(gè)數(shù)據(jù)是中國的超額儲蓄的情況，下面紅色的線來自于互調(diào)數(shù)據(jù)，上面這個(gè)線來自于基于社會消費(fèi)品零售的估算，這兩個(gè)數(shù)據(jù)的趨勢大致接近，但是幅度相差很大，到底哪個(gè)數(shù)據(jù)更可信，我也不是那么清楚，但是我傾向于相信真實(shí)的數(shù)據(jù)是在這兩個(gè)趨勢中間，互調(diào)數(shù)據(jù)也許是一些偏低的估計(jì)，也許基于消費(fèi)品零售的數(shù)據(jù)是一些偏高的，估計(jì)正式的數(shù)據(jù)也許在這兩者之間。

那么在這個(gè)背景下我們來看，就是說毫無疑問去年年底的超額儲蓄率從很多的指標(biāo)來看都是非常高的，就是僅僅低于疫情期間嚴(yán)重恐慌的時(shí)候都是非常高的。但是今年一季度盡管超額儲蓄率經(jīng)歷了下降，但是這個(gè)下降我們要考慮到積壓需求的影響，我們要考慮到積壓需求的影響。換句話來講，在今年二季度如果我們看到的超額儲蓄率再次反彈，這個(gè)是完全有可能的。

那么如果二季度超儲蓄率就維持在一季度看到的水平上，甚至比它要更高一些，那么跟疫情相對比較正常的時(shí)期相比，跟2020年下半年相比，總體上超額儲蓄率還是比較高的。

換句話來講，經(jīng)過幾年疫情以后，大家對于不確定性有比較深刻的記憶，對不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的深刻的記憶，使得大家不敢花錢，普遍的去削減消費(fèi)。就是盡管疫情已經(jīng)過去了，積壓需求釋放完以后，大家由于對于不確定性的深刻的記憶，大家不敢花錢普遍的削減消費(fèi)，結(jié)果就是你感覺到很多行業(yè)都比較蕭條，它會有擴(kuò)散的，不斷逐級的連帶和衍生性的影響。

在這個(gè)意義上來講，也許我們是一個(gè)比較典型的新興市場國家的情況。

另外一個(gè)我們想看的是勞動力市場的情況，為了觀察勞動力市場的情況，因?yàn)橹袊鴽]有勞動參與率的數(shù)據(jù)，對數(shù)據(jù)做了一段時(shí)間的梳理和分析以后，我們認(rèn)為這個(gè)數(shù)據(jù)是非常有說服力的，我來跟大家做一個(gè)分享。

那么首先數(shù)據(jù)是中國外出農(nóng)民工的人數(shù)，就出去打工找著工作了，或者正在努力的找工作，外出農(nóng)民工的人數(shù)。我們看到的是總體上來講，外出農(nóng)民工的人數(shù)與經(jīng)濟(jì)活動的起伏密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)活動好，找工作的人工資不錯(cuò)，找工作的人就很多；經(jīng)濟(jì)活動很差，工作難找，農(nóng)民工就回鄉(xiāng)了。

所以外出農(nóng)民工的多少是一個(gè)巨大的蓄水池和調(diào)節(jié)器，他把我們的城市調(diào)查的失業(yè)率調(diào)節(jié)的波動很小。當(dāng)這個(gè)工作機(jī)會非常稀缺的時(shí)候，找不著工作的時(shí)候，農(nóng)民工就回家了，然后這個(gè)時(shí)候找工作的人也沒那么多。但經(jīng)濟(jì)非常好的時(shí)候，農(nóng)民工都出來找工作，然后失業(yè)率也下不了那么多，所以這是一個(gè)非常大的蓄水池。

那么從2015年到疫情之前，外出農(nóng)民工的趨勢增速人數(shù)的趨勢增速是0.7%，然后經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候就往上彈一下，經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候就跌回來，但是那幾年平均水平剔除掉經(jīng)濟(jì)的起伏以后，它的平均水平是0.7%。那么在疫情以后，在經(jīng)濟(jì)活動逐步恢復(fù)正常的條件下，外出農(nóng)民工的人數(shù)開始逐步恢復(fù)增長。我們現(xiàn)在看到的一個(gè)增速的數(shù)據(jù)是做一些技術(shù)處理以后的數(shù)據(jù)，但是我們不去解釋這些技術(shù)細(xì)節(jié)，總體上來講在恢復(fù)增長。

那么到今年一季度的時(shí)候，外出農(nóng)民工人數(shù)的累計(jì)增速，就是相對于2019年的增速折到每一年累計(jì)，已經(jīng)回到和超過了以前的趨勢水平。

2023年一季度相對2019年的話，它的年度平均增速是0.76%，而之前的趨勢水平是0.7%，說明現(xiàn)在出來找工作的農(nóng)民工的累計(jì)增速已經(jīng)回到和超過了之前的趨勢水平。

但是我們剛才也說過，外出農(nóng)民工的人數(shù)在歷史上是由經(jīng)濟(jì)的起伏決定的，而過去幾年一直到現(xiàn)在，累計(jì)的經(jīng)濟(jì)增速是大幅低于趨勢的，把今年一季度的增速跟過去幾年累計(jì)平均起來來看，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增速毫無疑問大幅低于歷史的趨勢，大幅低于潛在增速。

但是在這個(gè)條件下，外出農(nóng)民工的人數(shù)的增速已經(jīng)超過了趨勢水平，這是我們想講的第一個(gè)結(jié)論。第二個(gè)結(jié)論，我們再來看勞動工資，外出農(nóng)民工的人數(shù)跟勞動工資之間，毫無疑問存在著一些雙向的因果關(guān)系，而勞動工資的增速的情況，相對來講可以更準(zhǔn)確的調(diào)查。

而勞動工資的情況我們看到的是什么？看到的是在疫情之前，勞動工資的增速平均在6%，就是2015年以后平均在6~7%之間，疫情期間經(jīng)歷了巨大的下跌和隨后逐步的反彈.到今年一季度，把過去幾年的勞動工資收入做一個(gè)累計(jì)的增速和幾何平均，這一增速明顯低于疫情之前百分之6~7的趨勢水平，就是現(xiàn)在外出農(nóng)民工的增速跟19年相比做一個(gè)幾何平均的趨勢增速要明顯低于之前的趨勢水平，并且相對于過去兩年還在明顯下降，這兩個(gè)數(shù)據(jù)合并在一起告訴我們什么？這兩個(gè)數(shù)據(jù)合并在一起告訴我們，在疫情結(jié)束以后，中國的勞動參與率也在顯著上升。

在疫情過去以后，我認(rèn)為這些證據(jù)比較強(qiáng)有力的指向了這個(gè)模式，就是在疫情結(jié)束以后，中國的勞動參與率也在顯著上升，而勞動參與率的顯著上升與其他新興市場的國家，甚至包括日本的情況都是一致的。很多人在討論為什么中國青年人的失業(yè)率在疫情期間逐步爬升，包括現(xiàn)在的20%這么高的水平，毫無疑問一部分的原因是經(jīng)濟(jì)活動差，經(jīng)濟(jì)平均的增速相對疫情之前也許只有3%、4%，累計(jì)起來。經(jīng)濟(jì)活動差需求低，毫無疑問是一個(gè)很重要的原因。

包括在座的諸位，大量的中產(chǎn)階級不敢花錢，不敢消費(fèi)，然后股票上也損失巨大，導(dǎo)致需求不足，毫無疑問也是一個(gè)重要的原因。

但是勞動參與率上升的影響是值得注意的，相比疫情之前大家都給嚇住了，都擔(dān)心人還在錢沒了怎么辦？所以以前不工作的現(xiàn)在都出來找工作了。

由于勞動參與率的上升，勞動供應(yīng)的上升，反回頭來的話，在一定程度上同樣導(dǎo)致了青年失業(yè)率的上升，而失業(yè)率的上升也擴(kuò)大了社會的擔(dān)憂和焦慮。本來每個(gè)人都在想疫情過去了，我出去找工作，我的工作的收入狀態(tài)跟疫情之前是一樣的，我就可以開始正常生活了。突然發(fā)現(xiàn)疫情過去以后出去找工作，工作這么難找，而且的話收入比以前還更低了，那么這個(gè)就產(chǎn)生了預(yù)期的落差，預(yù)期的落差對人們的消費(fèi)行為對很多的行為都產(chǎn)生了影響。

今年一季度有一個(gè)積壓需求的釋放，進(jìn)入4月份以后，人們的預(yù)期迅速轉(zhuǎn)弱，原因是因?yàn)榇蠹腋杏X到生活比疫情之前還要更困難，工作更難找，工資更低，然后相對來講需求明顯不足，每一個(gè)人都在縮緊腰包，需求的恢復(fù)明顯沒有大家預(yù)期的那么強(qiáng)，在這個(gè)條件下刺激了一輪逐步放大的一個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的下降過程，也導(dǎo)致了市場的比較大的一個(gè)下修。

是因?yàn)槿藗儗σ咔檫^去以后的正常生活的預(yù)期跟現(xiàn)實(shí)相比存在一定的落差，從而要存在預(yù)期上的修正。

那么跟前幾個(gè)月相比，落差的來源是什么？至少一部分我認(rèn)為是可能很多人沒有考慮到勞動參與率的上升所帶來的一系列的影響。另外一個(gè)，超額儲蓄率下降異常緩慢，本來大家認(rèn)為疫情過去了，跟以前一樣的去消費(fèi)，但是實(shí)際上你會發(fā)現(xiàn)別人都不這樣消費(fèi)，就你這樣消費(fèi)，多少心里也會不踏實(shí)。

有這樣的原因，毫無疑問最近兩個(gè)月，市場在一定程度上在進(jìn)一步吸收這一預(yù)期差和這些因素的影響，那么這個(gè)是這樣的情況。到現(xiàn)在為止，我們就在這樣兩個(gè)層面上，完成了對中國數(shù)據(jù)的一些討論，就是從中長期的角度來看，疫情給我們留下了什么？

我們發(fā)現(xiàn)從中長期的角度來看，中國的情況更像一個(gè)新興市場的情況，在中長期的意義上來講，我們的勞動參與率在上升，然后超額儲蓄率相對下降比較緩慢。那么在供應(yīng)和需求兩個(gè)層面上，都對于物價(jià)，都對人們的收入的增長等等，形成了相對比較負(fù)面的影響，而這一影響在一定程度上會有一個(gè)進(jìn)一步的擴(kuò)散的過程。

房地產(chǎn)市場仍面臨困難

那么眾所周知，我們知道從中國的數(shù)據(jù)而言，對于過去疫情這幾年對市場的影響而言，除了眾所周知的疫情的影響之外，毫無疑問另外一個(gè)非常關(guān)鍵的因素是房地產(chǎn)市場的調(diào)整。我想房地產(chǎn)市場調(diào)整對經(jīng)濟(jì)活動和市場形成了非常大的負(fù)面影響，這一點(diǎn)是沒有異議的。而且的話房地產(chǎn)的調(diào)整跟疫情的調(diào)整，至少從它的開始的過程來講是相互獨(dú)立的。

在2020年的下半年，2021年開始越來越嚴(yán)厲的去調(diào)控房地產(chǎn)的時(shí)候，在2021年下半年房地產(chǎn)市場的問題開始出現(xiàn)，調(diào)控政策也異常嚴(yán)厲的時(shí)候，實(shí)際上大家沒有想到2022年我們還會經(jīng)歷上海封城，沒有想到還會有xbb這么猛烈的病毒，以至于我們的動態(tài)清零應(yīng)付起來非常吃力，沒有想到在去年下半年疫情會以這樣的一個(gè)方式來演化，包括最后來收場，就是當(dāng)房地產(chǎn)市場政策出來的時(shí)候，對疫情未來如何演化，疫情政策演化，人們是沒有充分的預(yù)期的。

相反也許當(dāng)時(shí)普遍的預(yù)期就是對中國而言疫情已經(jīng)過去了，不管美帝國主義怎么樣在水深火熱之中，這個(gè)跟咱們都沒關(guān)系，我們已經(jīng)過去了，開始正常生活了，但是沒想到2022年疫情以如此意想不到的方式來演化，但是問題在于當(dāng)房地產(chǎn)市場開始出現(xiàn)多米諾骨牌式的一個(gè)塌方和收縮的時(shí)候，疫情又來了，先是上海封城，又接著一連串的封控。疫情的封控對房地產(chǎn)的調(diào)控來講是雪上加霜，但是在那個(gè)時(shí)候房地產(chǎn)的調(diào)控也退不回來，就是箭在弦上，多米諾骨牌已經(jīng)開始倒也退不回來，但是當(dāng)時(shí)設(shè)計(jì)這個(gè)政策的時(shí)候，也沒有想到會有上海的封城以及一系列的后續(xù)政策。

所以在整個(gè)2022年，如果不考慮別的因素，從現(xiàn)在的數(shù)據(jù)上來看，這兩種因素至少是對經(jīng)濟(jì)的影響，對市場的打擊是相互強(qiáng)化的。那么一系列的風(fēng)控政策導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)活動的走弱，對交易的嚴(yán)格的限制，加劇了房地產(chǎn)市場的下行的壓力，而房地產(chǎn)市場的下行的壓力反回頭來又加劇了經(jīng)濟(jì)的收縮過程，從而形成對經(jīng)濟(jì)活動來講，如果我們形象的來講，可以說是腹背受敵，然后一邊是突如其來意想不到的疫情，又來了一個(gè)回馬槍。另外一個(gè)房地產(chǎn)的調(diào)控正在最吃緊的時(shí)候，腹背受敵，兩種負(fù)面因素的交互作用交互強(qiáng)化，對經(jīng)濟(jì)活動和對市場都形成了非常大的打擊。

在這個(gè)意義上，就是在承認(rèn)房地產(chǎn)對市場和經(jīng)濟(jì)活動存在重大打擊的意義上來看問題，一個(gè)思想實(shí)驗(yàn)，如果房地產(chǎn)市場沒有受到這么大的影響，那么市場的指數(shù)會比我們現(xiàn)在看到的要明顯更高，如果市場的指數(shù)比我們現(xiàn)在看到的明顯要更高，結(jié)果就是中國的指數(shù)的表現(xiàn)情況，應(yīng)該好于新興市場的普遍的情況，就新興市場普遍的情況是沒有漲跌或者輕微的下跌，但是中國的下跌里包含了房地產(chǎn)市場的沖擊。

如果我們在技術(shù)上能夠把房地產(chǎn)市場的沖擊拿掉，那么市場的表現(xiàn)就比新興市場的平均表現(xiàn)要更好一些。也許跟越南差不多，他們相對疫情之前漲了10%，也許沒有那么多，但是也許還會有一定的上漲。但是房地產(chǎn)是一個(gè)獨(dú)立的政策，他沒有考慮疫情怎么演化，疫情不是我們設(shè)計(jì)，他該來的時(shí)候他就來了。

這兩種沖擊在2022年同時(shí)作用交互強(qiáng)化，形成了當(dāng)時(shí)非常困難的情況。我們討論這個(gè)背景想說的是這種因素或者是作用過程，現(xiàn)在在一定程度上仍然存在。

就是2022年我們所經(jīng)歷的是疫情和房地產(chǎn)的交互作用，現(xiàn)在疫情過去了，我們經(jīng)歷的是疫情的后遺癥，就勞動力供應(yīng)擴(kuò)張，大家不敢花錢對經(jīng)濟(jì)活動在短暫的積壓需求釋放完以后又打擊，完了以后我們還在繼續(xù)經(jīng)歷著房地產(chǎn)市場的調(diào)整，而經(jīng)濟(jì)活動的走弱，對房地產(chǎn)市場形成了額外的壓力。

房地產(chǎn)市場額外的壓力的擴(kuò)散，更多的企業(yè)的退市，然后房價(jià)的壓力反過頭來的話又進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)活動的壓力。

在一定意義上來講，去年對經(jīng)濟(jì)和市場的兩個(gè)打擊力量在今年繼續(xù)存在，只是它的作用方式有一些差異，從疫情變成了疫情的后遺癥。而房地產(chǎn)本來是從ICU里邊費(fèi)了很大的勁，再加上經(jīng)濟(jì)活動正常給推到了普通病房，本來設(shè)想著在普通病房里邊休養(yǎng)生息，慢慢的經(jīng)過較長時(shí)間的休養(yǎng)生息，陸續(xù)恢復(fù)正常。結(jié)果現(xiàn)在又存在著再次退回ICU的可能性，至少情況又再次出現(xiàn)比較明顯的惡化，因?yàn)橥频狡胀ú》坎⒉荒鼙ＷC你一定出院，推到普通病房還存在這個(gè)可能性，過幾天又給你推回去了。

由于我們剛才討論的在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)層面上，在4月份以后出現(xiàn)的超預(yù)期的困難，而這個(gè)困難對正在恢復(fù)的房地產(chǎn)市場，對于剛剛回到普通病房的房地產(chǎn)市場來講，又是一個(gè)雪上加霜的又一次打擊，而這個(gè)打擊對房地產(chǎn)市場的影響反過頭來又迅速擴(kuò)散到對整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動的影響，而這個(gè)作用過程毫無疑問的是最近這兩個(gè)月去主導(dǎo)市場的一個(gè)主要的線索。

那么在這個(gè)背景下，我們快速的去看一些數(shù)據(jù)。

我們看以俄羅斯跟烏克蘭爆發(fā)沖突相比，在俄烏沖突爆發(fā)之前，實(shí)際上房地產(chǎn)相對滬深300是沒怎么漲跌的，但是俄烏沖突爆發(fā)以后，當(dāng)然俄烏沖突是一個(gè)很偶然的選擇這個(gè)時(shí)點(diǎn)，那么房地產(chǎn)是大幅的跑出滬深300，它對房地產(chǎn)市場形成了非常嚴(yán)重的拖累，我們都經(jīng)歷過這個(gè)事情。

那么另外一個(gè)，如果我們?nèi)タ床煌姆康禺a(chǎn)企業(yè)的情況，不同的房地產(chǎn)企業(yè)，市場都經(jīng)歷了下跌，但是民營企業(yè)的下跌要沉重的多，國有企業(yè)相對下跌還略微小一些。

但是這一下跌過程到了后期以后，市場的擔(dān)心就從俄烏沖突之前，對于民營企業(yè)的流動性危機(jī)的擔(dān)心，隨后逐步的和迅速的擴(kuò)散到對整個(gè)市場的擔(dān)心，對于高評級的民營企業(yè)的擔(dān)心，乃至于甚至對一部分國有房地產(chǎn)企業(yè)的擔(dān)心，開始擴(kuò)散為對整個(gè)房地產(chǎn)市場的擔(dān)心。

換句話來講，房地產(chǎn)的情況，房地產(chǎn)2021年下半年大家是擔(dān)心少數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)，然后擔(dān)心民營企業(yè)，到后來開始擔(dān)心所有的民營企業(yè)，擔(dān)心一部分國有企業(yè)，擔(dān)心整個(gè)房地產(chǎn)市場的情況。這個(gè)過程生動地顯現(xiàn)了房地產(chǎn)危機(jī)，或者是壓力，在全行業(yè)乃至在整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動之中，廣泛和普遍的一個(gè)擴(kuò)散過程。

那么到了去年年底，由于疫情放開，房地產(chǎn)政策的三支箭，大家有了喘息之機(jī)，對未來也有了很樂觀的預(yù)期，但是進(jìn)入4月份以后，對經(jīng)濟(jì)活動的預(yù)期在走弱，原因我剛才做了一些討論，也許不全面，但是可能是有一些關(guān)系的。

另外一點(diǎn)就是經(jīng)濟(jì)活動的走弱，對房地產(chǎn)市場的調(diào)控是雪上加霜的。本來房子賣的還剛能轉(zhuǎn)過來，突然房子一下子又賣不動了，資金的回款馬上又堵住了，然后整個(gè)的危機(jī)又再次迅速的擴(kuò)散開來，從而演繹了我們最近這段時(shí)間看到的市場下跌，它在邏輯上跟我們以前看到的在趨勢上是一樣的。

二次元探底不會很深 市場極端事件概率非常小

所以在這樣的一個(gè)條件下，核心的問題就是說也有兩種可能性，一個(gè)可能性或者市場普遍擔(dān)心的是說我們會不會走向一次危機(jī)，就是房地產(chǎn)市場全面的塌方，然后金融體系地方債，中小金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重的困難，然后跟經(jīng)濟(jì)的下降相互疊加，出現(xiàn)一個(gè)超預(yù)期的一個(gè)黑天鵝的事件。再加上還有一些地緣政治上的不確定性，我想這個(gè)是至少一部分對未來預(yù)期有一些警惕的人，最大的一個(gè)擔(dān)心，就是大家的擔(dān)心是繼續(xù)存在，甚至有增無減。

然后房地產(chǎn)市場的調(diào)整，在剛剛推出ICU以后，現(xiàn)在又回到ICU，但是經(jīng)濟(jì)活動的恢復(fù)又不及預(yù)期。

然后在房地產(chǎn)市場調(diào)整的背景下，地方平臺又面臨很大的壓力，中小金融機(jī)構(gòu)也會有壓力，這些因素如果交織在一起，那么會不會出現(xiàn)更大的難以預(yù)料的問題？我想這個(gè)是現(xiàn)在市場最主要的擔(dān)心，市場未來的演化怎么樣？當(dāng)然我們要拭目以待，但是我個(gè)人的看法是出現(xiàn)這種極端的事件的概率是非常小的。

我個(gè)人認(rèn)為出現(xiàn)這種極端事件的概率是非常小的。整個(gè)的金融體系的主要部分，包括地方平臺而言，在最終的意義上來講，我相信都會得到比較妥善和平穩(wěn)的解決，不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)上的原因，而是因?yàn)檎紊系脑颉?strong>我們不能低估現(xiàn)在政府非常強(qiáng)大的兜底能力，非常強(qiáng)大的應(yīng)對危機(jī)的能力，非常堅(jiān)強(qiáng)的防止出現(xiàn)極端事件的政治意愿和決心。

就是出現(xiàn)如此極端的事件是在政治上不愿意看到的，而且我個(gè)人認(rèn)為政府也有強(qiáng)有力的能力防止這一點(diǎn)，或者在它即將發(fā)生的時(shí)候迅速的去扭轉(zhuǎn)局面，所以在這一點(diǎn)上我覺得我們要有很強(qiáng)的信心。

另外從內(nèi)在的機(jī)理上來講，經(jīng)過過去很多年的房地產(chǎn)市場的調(diào)控，就像過去的房地產(chǎn)市場的發(fā)展所演繹的那樣，房地產(chǎn)市場這么大的一個(gè)下跌，對銀行表內(nèi)資產(chǎn)的沖擊是很有限的，它的沖擊相對主要集中在影子銀行體系，海外的中資美元債市場、信托市場、理財(cái)市場等等，而這些市場相對集中了有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的高收入群體，而且它在很大程度上不影響貨幣的派生和進(jìn)一步創(chuàng)造的能力。

然后地方政府的財(cái)政困難，在一個(gè)高度中央集權(quán)的體系下，應(yīng)該最終是不需要擔(dān)心的。房地產(chǎn)在去年已經(jīng)經(jīng)歷了非常大的一個(gè)開工和投資的劇烈的下滑，即便今年再有一些下滑，它的影響主要也是相對局限在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面上，而且在去年這么低的一個(gè)交易量的條件，今年房地產(chǎn)相對去年交易量再次明顯下滑的空間應(yīng)該是很有限的。

現(xiàn)在的市場更大的程度上和經(jīng)濟(jì)反映的是對一個(gè)二次探底的擔(dān)心，既包括大家不敢花錢，也包括更多的人去找工作預(yù)期轉(zhuǎn)弱以后二次探底的擔(dān)心。而二次探底的擔(dān)心也投射到了房地產(chǎn)市場，加劇了房地產(chǎn)市場的下降。

而且這樣一個(gè)二次探底的過程也許會有一些失重感，也許會有很多難以考慮到的一些因素在內(nèi)，但是我個(gè)人認(rèn)為二次探底最終我們能夠踩到的底部應(yīng)該不會那么深，時(shí)間也不會那么長，出現(xiàn)極端事件的概率應(yīng)該是非常小的。那么因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系，我今天就講這么多，謝謝大家。

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