作者/星空下的番茄

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眾所周知，一款新藥的上市，要經(jīng)歷“九九八十一難”。所以醫(yī)藥行業(yè)素以研發(fā)周期長(zhǎng)、投入大著稱。而萬(wàn)高藥業(yè)（江蘇萬(wàn)高藥業(yè)股份有限公司）卻似乎是在另辟蹊徑。

《招股說(shuō)明書(shū)》顯示，公司2019年至2022年6月，公司學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用合計(jì)超10億元，2022年學(xué)術(shù)推廣費(fèi)在總體銷售費(fèi)用中占比高達(dá)92.66%。而同期，公司的研發(fā)支出才2.28億元，占比14.27%，與行業(yè)龍頭恒瑞醫(yī)藥的22.97%相比，二者相差甚大。

筆者認(rèn)為，公司資源總是有限的，重推廣就會(huì)輕研發(fā)，忽略身硬實(shí)力的提升。以致于公司成立19年，創(chuàng)新藥產(chǎn)量竟然為0，公司在這種環(huán)境下還能走多遠(yuǎn)真不好說(shuō)。

同時(shí)，筆者從《招股說(shuō)明書(shū)》中也發(fā)現(xiàn)了其他不少的問(wèn)題，這些都關(guān)系到公司的后續(xù)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展。

一、盈利下滑，恐難得到逆轉(zhuǎn)

毛利率是衡量企業(yè)盈利能力的首要指標(biāo)?！墩泄烧f(shuō)明書(shū)》顯示，雖然近年來(lái)，行業(yè)整體毛利率逐年下降，但是萬(wàn)高藥業(yè)的整體毛利率不僅一直低于行業(yè)平均，且缺口逐年擴(kuò)大，與行業(yè)優(yōu)秀公司更是有超10個(gè)點(diǎn)的差距。

發(fā)行人與行業(yè)可比公司各年毛利率情況 自《招股說(shuō)明書(shū)》

同時(shí)，毛利率也反應(yīng)了公司產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。而萬(wàn)高藥業(yè)主營(yíng)產(chǎn)品厄貝沙坦氫氯噻嗪分散片、馬來(lái)酸氨氯地平分散片、纈沙坦氫氯噻嗪分散片和羥苯磺酸鈣分散片等未中標(biāo)集采，這也是影響其毛利率的一個(gè)因素。但更關(guān)鍵的或許是，這背后反映出的是公司產(chǎn)品的質(zhì)量和療效未能得到市場(chǎng)的真正認(rèn)可，以至于無(wú)法主動(dòng)地提高高毛利產(chǎn)品的銷售占比。

公司2019年至2022年6月，公司學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用合計(jì)超10億元，2022年學(xué)術(shù)推廣費(fèi)在總體銷售費(fèi)用中占比高達(dá)92.66%，而同期，行業(yè)龍頭恒瑞醫(yī)藥的學(xué)術(shù)推廣費(fèi)占比才51.83%，遠(yuǎn)低于萬(wàn)高藥業(yè)。

相關(guān)公司學(xué)術(shù)推廣費(fèi)與銷售費(fèi)用占比情況 由《招股說(shuō)明書(shū)》和公開(kāi)信息整理

如果說(shuō)，因?yàn)楣局饕獮榻?jīng)銷商模式，所以公司砸錢(qián)維護(hù)渠道以促進(jìn)銷售，導(dǎo)致渠道建設(shè)與維護(hù)費(fèi)用在銷售費(fèi)用中占比較高，相對(duì)還能說(shuō)得過(guò)去。那累計(jì)超4億元的學(xué)術(shù)推廣支出和信息收集與市場(chǎng)調(diào)研支出，就有點(diǎn)讓人難以理解和接受了。即便是進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研、學(xué)術(shù)推廣等無(wú)可厚非，但如此高金額的支出是否有其必要性？是否產(chǎn)生了對(duì)應(yīng)的效果？這些都是一本糊涂賬。

萬(wàn)高藥業(yè)銷售費(fèi)用明細(xì)及占比情況 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

眾所周知，咨詢費(fèi)、調(diào)研費(fèi)等科目一直都是藏污納垢的重災(zāi)區(qū)。萬(wàn)高藥業(yè)每年平均約2億元的該項(xiàng)費(fèi)用，很難不讓人懷疑其費(fèi)用支出的真實(shí)性和合理性。是真的業(yè)務(wù)發(fā)展需要還是有人想通過(guò)這種方式掏空公司的刻意為之，還需謹(jǐn)慎看待。

而且結(jié)合上圖的“學(xué)術(shù)推廣費(fèi)與銷售費(fèi)用占比”數(shù)據(jù)以及各公司的毛利率數(shù)據(jù)可以看到，學(xué)術(shù)推廣費(fèi)與銷售費(fèi)用占比高的公司，如萬(wàn)高藥業(yè)、華納藥廠、昂利康其毛利率也同樣較低，說(shuō)明維持超高比例的學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用，并不能幫助公司相對(duì)提升毛利水平。

有業(yè)內(nèi)人士指出，學(xué)術(shù)推廣費(fèi)高是醫(yī)藥行業(yè)的“通病”，但是有不少企業(yè)以學(xué)術(shù)推廣費(fèi)的名義，進(jìn)行商業(yè)賄賂。更有醫(yī)藥銷售講到，有些銷售人員會(huì)為了和醫(yī)生拉近關(guān)系，沒(méi)有真正召開(kāi)會(huì)議就把費(fèi)用以學(xué)術(shù)推廣費(fèi)的名義轉(zhuǎn)交給醫(yī)生，或是利用購(gòu)買(mǎi)的發(fā)票進(jìn)行報(bào)銷。

在藥品市場(chǎng)，客戶對(duì)產(chǎn)品和公司品牌認(rèn)可度的建立與提升是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。且現(xiàn)階段萬(wàn)高藥業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率極低，并非市場(chǎng)主流核心企業(yè)，所以萬(wàn)高藥業(yè)也大概率無(wú)法在較短時(shí)間內(nèi)很好地提升公司產(chǎn)品認(rèn)可度。如果不降低公司的學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用占比以及金額，那么公司的盈利現(xiàn)狀恐怕難以得到實(shí)質(zhì)性的改變。

除此之外，筆者更加擔(dān)心萬(wàn)高藥業(yè)因?yàn)樵谘邪l(fā)上并沒(méi)有下足功夫，使得企業(yè)硬實(shí)力無(wú)法得到長(zhǎng)足發(fā)展。

二、研發(fā)團(tuán)隊(duì)學(xué)歷低

研發(fā)能力是藥企生存的根本。公司也一直強(qiáng)調(diào)：“公司自成立伊始，就確立了自主研發(fā)的發(fā)展道路，始終堅(jiān)持“以研發(fā)為先導(dǎo)，以生產(chǎn)質(zhì)量為根本”的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略”。《招股說(shuō)明書(shū)》顯示，2019年至2022年6月，萬(wàn)高藥業(yè)研發(fā)支出合計(jì)約2.28億元，占收入比重在8%-15%之間浮動(dòng)，且近年來(lái)有逐步上升的趨勢(shì)。同時(shí)公司在現(xiàn)有的672名員工中，研發(fā)人員179人，占比達(dá)到26.6%，在業(yè)內(nèi)屬于中等水平?？墒?，公司現(xiàn)有從事研發(fā)相關(guān)的碩士及以上人數(shù)僅為27人，僅占研發(fā)總?cè)藬?shù)的15%，還有152名“研發(fā)人員”為本科及以下學(xué)歷，與恒瑞醫(yī)藥等近55%的碩博配置的研發(fā)團(tuán)隊(duì)相比，差距甚大。

公司員工學(xué)歷劃分 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

藥物研發(fā)需要怎樣的人才，相信不必細(xì)說(shuō)，如此低配的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，真的能把公司的研發(fā)做好？能研制出具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品？能夠順利通過(guò)政府的高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定？筆者對(duì)此有一連串的問(wèn)號(hào)。

同時(shí)，《招股說(shuō)明書(shū)》顯示，萬(wàn)高藥業(yè)現(xiàn)共有39項(xiàng)專利，而其中大部分為從姚俊華（公司實(shí)際控制人）及其合作方繼受取得，大多數(shù)還是無(wú)償受讓。而無(wú)償受讓的專利大概率在研發(fā)中起不到作用，僅能夠充一下門(mén)面。

同時(shí)公司當(dāng)前有且僅有2款創(chuàng)新藥處于研發(fā)狀態(tài)，且這2款創(chuàng)新藥所使用的專利還是10年前申請(qǐng)的，能否通過(guò)后續(xù)的試驗(yàn)還未可知。公司成立至今已有19年，還未曾有過(guò)任何一款創(chuàng)新藥的量產(chǎn)，現(xiàn)如今公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金流高度依賴仿制藥與代工。

以上種種不難看出，萬(wàn)高藥業(yè)的研發(fā)硬實(shí)力的確較低，研發(fā)團(tuán)隊(duì)難以有足夠的作為，讓公司形成自己真正的硬實(shí)力。

除此之外，萬(wàn)高藥業(yè)在合規(guī)性上也疑點(diǎn)重重。

三、涉嫌行賄&利益輸送？

筆者從裁判文書(shū)網(wǎng)查到，2015年至2019年間，有針對(duì)徐某4因推銷萬(wàn)高藥業(yè)產(chǎn)品而實(shí)施賄賂的判決。由此，《招股說(shuō)明書(shū)》中萬(wàn)高藥業(yè)自稱報(bào)告期內(nèi)不存在商業(yè)賄賂，就顯得十分可笑。

裁判文書(shū)網(wǎng)關(guān)于賄賂的裁定 由公開(kāi)信息整理

同時(shí)，《招股說(shuō)明書(shū)》顯示，2020年6月有8名機(jī)構(gòu)股東對(duì)公司的增資擴(kuò)股價(jià)格為21.45元/股，而一個(gè)多月后的2020年8月，公司董事長(zhǎng)姚俊華對(duì)公司的增資擴(kuò)股價(jià)格為3.57元/股。前后不到2個(gè)月的時(shí)間，價(jià)格相差了近5倍。

機(jī)構(gòu)股東增資擴(kuò)股說(shuō)明 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

姚俊華增資擴(kuò)股說(shuō)明 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

以低價(jià)獲取公司股權(quán)，又結(jié)合公司近幾年每年1000多萬(wàn)元的分紅，很難讓不讓人質(zhì)疑，這其中是否存在巨大的利益輸送。

同時(shí)公司的關(guān)聯(lián)交易也十分混亂。從《招股說(shuō)明書(shū)》看到，海南紫竹星藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“紫竹星”）2022年上半年為公司的第二大銷售客戶，與公司發(fā)生的業(yè)務(wù)占總營(yíng)收的9.71%，而公司近些年與紫竹星一直保持著又采又銷的混亂業(yè)務(wù)關(guān)系。此情況也引起了上市委的關(guān)注，要求其對(duì)該情況進(jìn)行說(shuō)明。

如此看來(lái)，萬(wàn)高藥業(yè)自身的公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在著諸多合規(guī)性隱患，說(shuō)明公司的內(nèi)控和管理能力還有很長(zhǎng)的路要走?！昂弦?guī)問(wèn)題無(wú)小事”，一旦觸犯紅線，對(duì)公司可能就是滅頂之災(zāi)，即便僥幸逃過(guò)，在行業(yè)內(nèi)也會(huì)被人鄙夷，公司的形象將一落千丈。

此次萬(wàn)高藥業(yè)計(jì)劃募資6.1億元，公司估值約24.2億元人民幣。假設(shè)2022年全年凈利潤(rùn)為7120萬(wàn)元（數(shù)據(jù)使用2022年1-6月凈利潤(rùn)3560.04萬(wàn)元的2倍），則計(jì)算出來(lái)的公司PE約為34倍。與可比公司苑東生物27倍PE，昂利康21倍PE以及華納藥廠19倍PE相比，實(shí)在是沒(méi)有任何的性價(jià)比。

現(xiàn)階段，萬(wàn)高藥業(yè)存在的毛病不少，算不上一家優(yōu)質(zhì)公司，如若要向陽(yáng)生長(zhǎng)，還需好好考慮如何做好公司治理和業(yè)務(wù)良性發(fā)展，讓公司健康成長(zhǎng)。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買(mǎi)賣(mài)就沒(méi)有傷害。

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