文 | 白嘉嘉

(資料圖片僅供參考)

“今后兩三年會有超過一半的光伏企業(yè)退出市場。在這個過程中，財務(wù)脆弱的、技術(shù)不夠領(lǐng)先的、早期品牌通道不夠完善的企業(yè)可能會首先受到傷害，能否在洗牌過程中活下來是存疑的。”?

今天看來，隆基綠能（601012.SH）創(chuàng)始人、總裁李振國在SNEC光伏展期間所說的這段話更像是“揮動屠刀之前的預(yù)告”。?

6月30日，隆基綠能官方發(fā)布的價格信息顯示，182mm單晶硅片的最新報價為2.93元/片，相較于5月29日公示的4.36元/片，下降1.43元/片，降幅32.8%。同時，取消166mm單晶硅片報價。?

6月1日，另一位硅片巨頭TCL中環(huán)（002129.SZ）亦發(fā)布了最新的單晶硅片價格，最大降幅超過24%。?

澎湃新聞報道，硅片龍頭的調(diào)價舉動體現(xiàn)了擠壓硅片新勢力生存空間的意圖：在硅片整體盈利性和開工率已經(jīng)下降的情況下，發(fā)動大幅降價，將硅片環(huán)節(jié)拖入虧損，施壓新廠商。?

在這輪價格戰(zhàn)中，去年單晶硅片業(yè)務(wù)毛利率僅為7.86%的“新玩家”雙良節(jié)能（600481.SH），無疑承擔(dān)著巨大的壓力。?

自雙良節(jié)能入局硅片起，市場就為它貼上了“賭命”的標(biāo)簽。評價背后，是企業(yè)龐大訂單、投資金額和相對較少企業(yè)資產(chǎn)之間的反差。?

目前來看，雙良節(jié)能仍在往賭桌上堆高籌碼。?

僅今年3月中旬以來，雙良節(jié)能就已經(jīng)陸續(xù)披露了5筆單晶硅片銷售長單，總額約130億元。如果將時間線拉長到2021年，雙良節(jié)能手中的硅片銷售訂單總量已經(jīng)來到了千億級別。?

大量訂單支撐下，雙良節(jié)能的業(yè)績迎來飛躍。?

2022年，雙良節(jié)能實現(xiàn)營收 144.8 億元，同比增長278%，歸母凈利9.6億元，同比增長208%。其中，硅片業(yè)務(wù)占比59%，實現(xiàn)營收86.05億元，同比增長3559.21%。?

其實，2022年本就是光伏年，業(yè)內(nèi)玩家的業(yè)績普遍增長。?

與雙良節(jié)能產(chǎn)能規(guī)模相近的京運通（601908.SH）的硅片業(yè)務(wù)同比增長193.47%，營收達79.37億元，行業(yè)龍頭隆基綠能更是在170億的基數(shù)上再次翻番，同比增長124.31%，達381.97億。?

但與其他玩家不同的是，為了完成這些訂單，雙良節(jié)能需要“在刀口上舔血”。?

光伏是一個的重資產(chǎn)行業(yè)，擴產(chǎn)、購買原料及添置設(shè)備都需要大量資金支持，雙良節(jié)能的現(xiàn)金流及負(fù)債率也因此岌岌可危。

據(jù)2023年第一季度報顯示，雙良節(jié)能公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為-6.02億元，同比下降89.86%。資產(chǎn)負(fù)債率相比于2022年末略有下降，但仍保持在69.76%的高位。?

一邊是低毛利、高負(fù)債、現(xiàn)金流持續(xù)縮水的紅色警報，一邊是大量訂單、保持三位數(shù)增長的營收和凈利，冰火兩重天之間，不禁令人好奇：?

雙良節(jié)能憑什么收獲大量訂單？它的抗風(fēng)險能力如何？跨界光伏，它的的技術(shù)實力能否支撐公司長期發(fā)展？

硅片新貴贏在哪里？

觀察雙良節(jié)能，擺在投資人面前的第一個問題就是，它憑什么能獲得這么多訂單？?

雙良節(jié)能在光伏領(lǐng)域的訂單主要可以分成兩類——還原爐和硅片，其中硅片無論從訂單總額還是營收規(guī)模來看，都占絕對大頭。

雙良節(jié)能的硅片之所以能獲得市場的青睞，與光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢有關(guān)。?

近年來，光伏產(chǎn)業(yè)的技術(shù)迭代整體呈現(xiàn)兩個大趨勢——大尺寸、N型電池。?

這兩個趨勢的驅(qū)動因素都是一樣的，以更低的成本產(chǎn)生更多的能源。?

其中，尺寸與能效成正相關(guān)。在Black & Veatch的一組測算中，210-660W較166-450W組件的初始投資及度電成本降幅均達 9%以上。?

而N型電池則相對復(fù)雜一些。?

過往，市面上的電池以P型為主，隨著各種新型電池技術(shù)蓬勃發(fā)展，轉(zhuǎn)換效率與產(chǎn)能規(guī)模不斷突破，P型電池轉(zhuǎn)換效率愈發(fā)接近其理論值上限，達23.2%，而N型電池在25%以上，并且還存在進一步提升的空間。?

在P型向N型轉(zhuǎn)變的過程中，少子壽命和含氧量是兩個關(guān)鍵變量。簡單來說，含氧量越少，少子壽命就越長，電池的轉(zhuǎn)換效率就更高。?

P型電池的含氧量一般在13.5ppma以下，N型電池則要求含氧量小于12.5ppma。而目前市場上占主流的單晶爐技術(shù)可以實現(xiàn)12.5ppma左右的含氧量，再往下，良率就很低，如果降低到10ppma，良率可能不到10%。?

得益于產(chǎn)業(yè)升級，在硅片環(huán)節(jié)，新玩家往往因為購置的是最先進的設(shè)備而具備“后發(fā)優(yōu)勢”。?

雙良節(jié)能向晶盛機電采購的單晶爐為最先進的爐型之一，在電阻率、少子壽命、氧含量等指標(biāo)上均高于行業(yè)平均水平，產(chǎn)能約有25%的提升空間，可批量生產(chǎn)182、210mm的大尺寸硅棒，屬于市場上相對稀缺的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能。?

在5月19日的業(yè)績說明會上，雙良節(jié)能表示，第一季度N型硅片的出貨占比約為20%，全年占比需要看市場下游需求情況，公司全部產(chǎn)能已均滿足N型生產(chǎn)要求。?

不過，這一點在業(yè)內(nèi)是共通的，雙良節(jié)能有優(yōu)質(zhì)單晶爐，別人也能買到，只能短期內(nèi)和產(chǎn)能落后的中小企業(yè)拉開距離，面對同為硅片新貴的其他玩家或行業(yè)龍頭，優(yōu)勢并不突出。如前文所說，2022年京運通和隆基綠能都實現(xiàn)了硅片業(yè)務(wù)的三位數(shù)增長。?

那么，雙良節(jié)能還能掏出什么底牌來在競爭的后半場保證自己的存活？?

雙良節(jié)能給自己上的第一重保險，是靠王牌產(chǎn)品——還原爐撬動的硅料供應(yīng)。

還原爐是硅料生產(chǎn)中的核心設(shè)備，其設(shè)計和制造直接影響硅料的品質(zhì)和生產(chǎn)成本。

由于還原爐對多晶硅生產(chǎn)的重要性， 需要大量技術(shù)投入以確保其運行的穩(wěn)定性、可靠性等，常需要根據(jù)下游客戶需求進行特殊設(shè)計，因此存在行業(yè)進入壁壘高，客戶粘性強等特點。?

而雙良節(jié)能，正是中國最大的還原爐生產(chǎn)商，市場占有率高達65%，已形成了從12對棒到72對棒產(chǎn)品系列化，尤其是40對棒還原爐，其產(chǎn)能、電耗、品質(zhì)等性能參數(shù)獲得了行業(yè)眾多客戶的接受和認(rèn)可，是目前性價比最高的爐型。?

公司2022年，雙良節(jié)能還原爐年產(chǎn)能960臺，銷售1127臺，產(chǎn)能利用率100%，庫存一掃而空，搶手程度可見一斑。?

日前，雙良節(jié)能中標(biāo)的2.67億多晶硅還原爐訂單，正是來自于硅料巨頭通威股份（600438.SH）。?

有還原爐業(yè)務(wù)為雙方的合作關(guān)系打基礎(chǔ)，雙良節(jié)能也因此收獲了穩(wěn)定的硅料供應(yīng)，據(jù)統(tǒng)計雙良節(jié)能目前手握接近80萬噸的硅料長單。?

俄烏沖突爆發(fā)后，歐洲國家加快了對能源安全戰(zhàn)略的落實速度，供應(yīng)鏈穩(wěn)定比往日更受重視，而這也顯現(xiàn)出了雙良節(jié)能蛙跳式布局光伏產(chǎn)業(yè)鏈的韌性，成為了企業(yè)的第二重保險。?

以雙良節(jié)能與通威股份的合作為例。?

梳理訂單后可以發(fā)現(xiàn)這樣一條供應(yīng)鏈關(guān)系，雙良節(jié)能為通威股份提供還原爐，通威股份將硅料出售給雙良節(jié)能保證硅片生產(chǎn)，加工后，雙良節(jié)能再將硅片出售給通威股份用于電池片業(yè)務(wù)。?

去年，雙良節(jié)能的組件業(yè)務(wù)產(chǎn)能落地，“還原爐-硅料-硅片-電池片”的互利供應(yīng)鏈有望再次延長。

雙良節(jié)能蛙跳式布局供應(yīng)鏈，而非像其他玩家一樣向直接上游或下游拓展，本質(zhì)上是共贏思維的一種體現(xiàn)，而這條供應(yīng)鏈之所以能建成，靠的是雙良節(jié)能的第三張王牌——得到上下游玩家認(rèn)可的原材料管理能力。?

石英坩鍋是拉制單晶硅棒的輔助性耗材，主要應(yīng)用于盛裝熔融硅并支撐后續(xù)工序所需的晶棒，一次或幾次加熱拉晶后即報廢。?

在光伏裝機量持續(xù)上漲的背景下，石英坩鍋及其原料高純石英砂將成為了2023年產(chǎn)業(yè)鏈確定性緊缺環(huán)節(jié)，保障供應(yīng)鏈成為企業(yè)間競爭的關(guān)鍵。?

據(jù)SOLARZOOM智庫統(tǒng)計，截止3月底，國內(nèi)石英坩堝價格一路上漲至25000元/個左右，實現(xiàn)翻倍增長，并引發(fā)A股石英砂概念股暴漲。?

而雙良節(jié)能并不用擔(dān)心這個問題，因為它已經(jīng)與石英砂供應(yīng)商、石英坩鍋加工商達成了合作，保證了硅片出貨量穩(wěn)定。?

此外，雙良節(jié)能在節(jié)能節(jié)水領(lǐng)域的技術(shù)積累，同時也為企業(yè)的硅片生產(chǎn)打開了一條降本增效的“捷徑”。

去年4月25日，雙良節(jié)能的氬氣回收裝置成功試運行，預(yù)計滿負(fù)荷運轉(zhuǎn)后，可為公司每年節(jié)約氬氣費用約2億元，同時高純度的氬氣也提升了單晶產(chǎn)品質(zhì)量。?

頻繁融資難解激進擴張之困

經(jīng)過梳理，雙良節(jié)能獲得大量硅片訂單的原因逐漸浮出水面，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能、節(jié)能節(jié)水技術(shù)打開的降本空間、還原爐的技術(shù)優(yōu)勢撬動的互利供應(yīng)鏈……這些因素共同構(gòu)成了雙良節(jié)能的增長奇跡。?

然而，當(dāng)我們翻開企業(yè)的財務(wù)報表，會發(fā)現(xiàn)雙良節(jié)能的弱點，其實和他的優(yōu)勢一樣明顯。?

雙良節(jié)能目前最大的痛點，是資不抵債。

自2021年入局光伏行業(yè)起，雙良節(jié)能的負(fù)債率便開始快速增長，從2020年的46.16%躍升至70%附近，甚至在2021年的年中達到82%。最新一季的財報中，雙良節(jié)能的負(fù)債率為69.76%。?

更值得小心的是，在雙良節(jié)能高達172.14億的負(fù)債中，流動負(fù)債的數(shù)額已經(jīng)來到了156.99億元，遠高于流動資產(chǎn)的132.06億元。流動比率僅為0.84，在近五年中排倒數(shù)第二。?

上一次雙良節(jié)能流動比率低于1，是在2021年，當(dāng)時雙良節(jié)能剛剛?cè)刖止杵a(chǎn)業(yè)，購置設(shè)備、建廠、產(chǎn)能爬坡都需要消耗大量資金。?

而2022年，雙良節(jié)能明明營收、業(yè)績雙增長，為什么還是“資不抵債”？?

從包頭一期20GW拉晶和切片生產(chǎn)項目，到包頭二期20GW拉晶和切片生產(chǎn)項目，到20GW光伏組件項目，再到50GW的拉晶項目。?

從0到年產(chǎn)40GW硅片、5GW組件，并且還有50GW切片、15GW組件產(chǎn)能在建，雙良節(jié)能僅用了3年不到的時間就成為了硅片領(lǐng)域的產(chǎn)能TOP5。?

固定資產(chǎn)急速暴漲的同時，雙良節(jié)能對現(xiàn)金流的渴望也在不斷增加。

2021年8月，雙良節(jié)能發(fā)布定增預(yù)案，擬募資35億元，用于包頭一期20GW拉晶和切片生產(chǎn)項目。該項目于2022年7月完成。?

今年5月，雙良節(jié)能向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債的申請通過上交所審核委員會的審議，再次募集資金總額預(yù)計不超過26億元，其中7.40億元用于補充流動資金，18.60億元用于40GW單晶硅二期項目(20GW)建設(shè)。?

然而值得注意的是，二期項目的投資規(guī)模達62.37億元，即便算上可轉(zhuǎn)債募集的資金，仍有45億左右的缺口需公司另行解決。?

募集的資金轉(zhuǎn)化為了雙良節(jié)能的非流動資產(chǎn)，但一個不爭的事實是，除非雙良節(jié)能出售廠房，這筆錢并不能用于填補非流動債務(wù)的深坑。?

截至2023年一季度末，雙良節(jié)能經(jīng)營性現(xiàn)金流為-6.02億元，同比下滑89.86%。?

另一方面，雙良節(jié)能為了保證硅料供應(yīng)而簽下的長單，也有可能造成雙良節(jié)能的資產(chǎn)減損。

去年11月開始，硅料價格大幅下跌。?

而雙良節(jié)能與通威股份、亞洲硅業(yè)等公司簽訂原料采購長單的時間段，正恰好是在7月到10月之間，硅料售價處于歷史高位。?

雖然在光伏行業(yè)里，硅料及硅片往往采用鎖量不鎖價的方式進行銷售，但庫存儲備形成的利差，依舊會給企業(yè)帶來的壓力，尤其是包頭二期項目剛投產(chǎn)，需要儲備大量原料的雙良節(jié)能。?

據(jù)2022年財報顯示，雙良節(jié)能存貨跌價準(zhǔn)備金額達1.26億元，其中原材料跌價7436萬元。?

其實，硅料價格下跌的受害者并不只有雙良節(jié)能，京運通和隆基綠能的財報中，存貨跌價損失及合同履約成本減值損失金額分別為3.56億和10.47億，但它們的流動資產(chǎn)均遠高于流動負(fù)債，差值分別為40億與30億。?

雙良節(jié)能連續(xù)下降的毛利率也是一個值得關(guān)注的指標(biāo)。

從2020年開始，雙良節(jié)能的毛利率開始連續(xù)下跌，其中2022年下跌最為嚴(yán)重，從20.36%下滑至16.51%，并延續(xù)至2023年第一季度，為14.66%。?

不過，之前備受關(guān)注的還原爐毛利率下降，雙良節(jié)能倒是給出了一個圓滿的答案。?

2022年，雙良節(jié)能還原爐毛利率為34.74%，超過行業(yè)第二東方電熱近10個百分點，龍頭地位穩(wěn)固。?

居高不下的企業(yè)負(fù)債和緊張的現(xiàn)金流令雙良節(jié)能暴露出了業(yè)績飆升下弱不禁風(fēng)的一面。

隨著隆基綠能和TCL中環(huán)等巨頭揮起屠刀，打響價格戰(zhàn)，恐怕雙良節(jié)能真的得像人們所調(diào)侃的那樣，“把一分錢掰成兩半來花”，才能熬過這個冬天。?

“大國重器”能否制勝光伏？

左手海量訂單，右手債臺高筑，雙良節(jié)能到底能不能在光伏產(chǎn)業(yè)站穩(wěn)腳跟，甚至與像企業(yè)董事長繆志強所期盼的那樣“成為行業(yè)”前三？?

作為科技驅(qū)動變革的行業(yè)，光伏領(lǐng)域的一切競爭，最終都得回到實驗室。?

從雙良節(jié)能在傳統(tǒng)主業(yè)——節(jié)能節(jié)水領(lǐng)域的成就來看，這至少是一家有著豐富研發(fā)經(jīng)驗及成果的公司。

1985年，雙良節(jié)能母公司雙良集團研發(fā)出中國第一臺具備自主知識產(chǎn)權(quán)的溴冷機，被中國制冷協(xié)會譽為“挽救了中國溴化鋰制冷機行業(yè)”，目前在國內(nèi)品牌中，雙良的溴冷機市占率第一。?

2016年，雙良集團榮獲第四屆中國工業(yè)大獎企業(yè)獎，2020年，再次憑借“智能化大型鋼結(jié)構(gòu)間接空冷系統(tǒng)”榮獲獲得第六屆中國工業(yè)大獎項目獎，成為全國第一，也是唯一一家將中國工業(yè)大獎企業(yè)獎與項目獎的民營企業(yè)。?

獲得國家級認(rèn)可背后，是博士后科研工作站、國家級企業(yè)技術(shù)中心和技術(shù)部組成的三級研發(fā)創(chuàng)新體系和龐大的研究團隊，披露出來的14名高管中，7人有技術(shù)背景。?

根據(jù)2022年財報顯示，雙良節(jié)能研發(fā)人員共有1239人，占總?cè)藬?shù)24%，遠超過京運通的430人。?

在研發(fā)金額上，雙良節(jié)能同樣占據(jù)優(yōu)勢，2022年研發(fā)投入5.02億元，把京運通的3.45億元甩在身后。?

然而資本市場并不買賬雙良節(jié)能的研發(fā)實力。

截至7月3日9點，雙良節(jié)能市凈率為3.8，超過京運通的1.28，但市盈率（TMM）卻僅為19.19，甚至略低于京運通的20.52。顯然，投資者更愿意相信后者。?

究其根本，光伏行業(yè)的規(guī)模畢竟不是節(jié)能節(jié)水可比的，想要在這里活下來，除了要打敗同量級的對手，更要在龐然大物的屠刀下活下來。

一旦對比的對象換成隆基綠能，雙良節(jié)能在研發(fā)投入及規(guī)模上的優(yōu)勢便煙消云散了。?

2022年，隆基綠能研發(fā)投入約71.40億元，是雙良節(jié)能的5.02億元的12倍以上，研發(fā)人員數(shù)量也達到4036人。?

從具體的研發(fā)項目來看。?

隆基綠能2022年在硅片環(huán)節(jié)通過降低含氧量開發(fā)了適用不同電池結(jié)構(gòu)的硅片產(chǎn)品；在電池和組件方面提升了轉(zhuǎn)換效率，7次刷新世界紀(jì)錄。?

而雙良節(jié)能則更加側(cè)重于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)換熱器、冷卻系統(tǒng)、還原爐的研發(fā)，在硅片生產(chǎn)環(huán)節(jié)只提到了“在開發(fā)實現(xiàn)單晶硅拉晶過程中關(guān)鍵參數(shù)預(yù)測和控制的算法，并研究降低拉晶成本的各項技術(shù)”，顯得有些模凌兩可。?

當(dāng)然，畢竟雙方的市值的差距在8倍以上，這個對比實際上對雙良節(jié)能來說并不公平，退一步說，為了在這輪光伏“淘汰賽”中活下來，將精力集中于降本增效并沒有問題。?

但對觀察者而言，在動輒幾百GW的硅片行業(yè)，40GW產(chǎn)能實際上并不顯山露水，半推半就著被趕上刀間的雙良節(jié)能若是不能依靠通過還原爐撬動的供應(yīng)鏈順利消化掉自身產(chǎn)能，并持續(xù)技術(shù)迭代，就很容易成為大象腳下的螞蟻。?

還是那句話， 在現(xiàn)金流和負(fù)債壓力被卸下之前，行業(yè)的每一次風(fēng)吹草動，對雙良節(jié)能來說都生死攸關(guān)。

從財經(jīng)無忌個人的情感出發(fā)，還是希望雙良節(jié)能可以熬過這股寒流的。?

從1982年至今，40年風(fēng)風(fēng)雨雨，企業(yè)實控人從未做過任何的減持和質(zhì)押，這份對企業(yè)的堅守和熱愛，本就是值得傳承的價值。?

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