揭開“服裝界巴菲特”的秘密。

作者 | 張凱旌

編輯丨武麗娟

(相關(guān)資料圖)

來源 | 野馬財經(jīng)

近日，兩位浙江服飾大佬的房產(chǎn)交易引發(fā)關(guān)注。

繼去年將位于武漢和貴陽的兩個店鋪以3.2億元總價變賣后，美邦服飾（002269.SZ）不久前又將位于沈陽市和平區(qū)太原街的店鋪賣出3億元，而這三處房產(chǎn)的接盤方，均為寧波雅戈爾（600177.SH）。

一買一賣背后，體現(xiàn)了兩家公司的不同戰(zhàn)略。同為浙江起家的國產(chǎn)時尚品牌，同樣在上市之后選擇了多元化布局，美邦服飾正忙于回籠資金、聚焦主業(yè)；而雅戈爾雖然也曾多次喊出類似的口號，但至少從目前來看，其并沒在收縮業(yè)務(wù)方面有太多動作。

事實上，雅戈爾在多元化方面也確實是更為活躍的一方，上市后的大部分時間，其主業(yè)都是地產(chǎn)，甚至給部分投資者留下了“不務(wù)正業(yè)”的印象。公司的投資收益更是堪稱“穩(wěn)健”，2001年至2022年累計的投資收益超468億元，業(yè)界一度尊稱雅戈爾創(chuàng)始人李如成為“服裝界巴菲特”、“裁縫股神”。

一家本該主營服飾的公司，為何能屢屢在股市有所斬獲？

炒股能力超越公募基金？

1990年，浙商李如成創(chuàng)辦了雅戈爾，此后僅用時4年，就將雅戈爾襯衫的市場占有率提升至全國第一。值得一提的是，這4年里李如成并沒一心專注于服裝業(yè)，而是先后跨界進(jìn)入房地產(chǎn)和股權(quán)投資領(lǐng)域。此后，還一步步涉足金融投資、PE投資等。

對于股權(quán)投資，雅戈爾一直都十分看重。為此公司特別建立和培養(yǎng)了專業(yè)的股權(quán)投資管理團(tuán)隊，并一度成立凱石投資，而公司的官網(wǎng)中也一直將投資列為主業(yè)之一。

來源：雅戈爾官網(wǎng)

如果以合并利潤表中雅戈爾披露的投資收益數(shù)字為準(zhǔn)，2001年-2022年，公司累計的投資收益高達(dá)468.58億元，平均每年都能超過21億元。

作為對比，同期雅戈爾凈利潤之和為559.16億元。期間很多年份，雅戈爾的凈利潤都是靠投資板塊在支撐。如2020年，雅戈爾時尚、房產(chǎn)和投資板塊分別實現(xiàn)凈利潤9.6億元、16.57億元、46.55億元，投資占了總利潤的近65%。

此外，這個收益成績，即使放在公募基金中也是出類拔萃。銀河證券基金研究中心曾統(tǒng)計了1998年到2018年間，129家基金管理人機(jī)構(gòu)累計為投資者創(chuàng)造的盈利數(shù)值。其中，天弘基金為投資者賺錢最多，累計創(chuàng)造了1842.89億元盈利；華夏、嘉實、南方和易方達(dá)四家傳統(tǒng)公募巨頭位列二至五位，均為投資者合計賺錢超千億。繼續(xù)往下數(shù)到第16位為交銀施羅德，為投資者盈利441.74億元。

如果選取同樣的時間跨度，雅戈爾2002年到2022年的投資收益總計為467.56億元，放到上述129家公募基金為投資者賺取利潤的總數(shù)中能夠排進(jìn)前16。

來源：雅戈爾公告

起初，雅戈爾投資的標(biāo)的基本是圍繞自身業(yè)務(wù)展開，集中在服裝零售、龍頭百貨等領(lǐng)域，后來逐漸變得愈發(fā)龐雜。2007年大牛市來臨之際，雅戈爾買賣過的股票數(shù)量高達(dá)69個，標(biāo)的不僅有中國平安、中國聯(lián)通，還有中國遠(yuǎn)洋這類物流運(yùn)輸公司。

2022年，雅戈爾在長期股權(quán)投資和其他權(quán)益工具投資欄下共列出了60家企業(yè)。其中僅上市公司就包含寧波銀行、中信股份、上美股份、博遷新材、創(chuàng)業(yè)慧康等十余家，期末賬面價值超200億元，同時覆蓋了金融、化妝品、材料、醫(yī)療衛(wèi)生應(yīng)用軟件等多個領(lǐng)域。

雅戈爾投資是怎么賺錢的？

進(jìn)入投資圈30年，雅戈爾已經(jīng)形成了穩(wěn)定的盈利模式。

2019年-2022年，雅戈爾投資收益累計為167.82億元。野馬財經(jīng)注意到，其中“權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益”占了47%，“處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的收益”占28%，“其他權(quán)益工具投資在持有期間取得的股利收入”占16%，是所有收益項目中最多的三項。

來源：雅戈爾公告

會計行業(yè)人士呂芳解釋稱，長期股權(quán)投資、其他權(quán)益工具還有上述未提到的可供出售金融資產(chǎn)都是權(quán)益工具的一種。通常情況下，權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資，會將持有期間被投資單位實現(xiàn)的利潤或虧損確認(rèn)投資收益。簡單理解，一家公司今年賺了500萬，持股10%的人就會有50萬的投資收益。

這便是雅戈爾投資收益中占比最大一項收益的來源。需要注意的是，對于這類長期股權(quán)，被投資企業(yè)的股價波動一般不會對雅戈爾的投資收益或者利潤產(chǎn)生影響。而處置這類長期股權(quán)投資后實現(xiàn)的投資收益會影響當(dāng)期利潤。

2019年-2022年，處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的收益一共47.3億元，其中2020年就占了46.5億元。一大原因就是2020年雅戈爾曾靠減持寧波銀行套現(xiàn)百億元。

至于“其他權(quán)益工具持有期間的股利收入”則相當(dāng)于雅戈爾從投資標(biāo)的獲得的分紅。2022年，僅是持股中信股份和中石油旗下一家天然氣管道運(yùn)輸服務(wù)提供商公司，對雅戈爾當(dāng)期利潤的影響金額就超7.5億元。

除此之外，針對優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的提前布局也是雅戈爾重要的盈利模式之一。

以2022年報中的投資標(biāo)的為例，雅戈爾在寧波銀行（002142.SZ）、金田股份（601609.SH）、上美股份（2145.HK）、創(chuàng)業(yè)慧康（300451.SZ）、博遷新材（605376.SH）、中際聯(lián)合（605305.SH）、美的置業(yè)（3990.HK）這些上市公司中，全部是基石投資者。這意味著雅戈爾大都能以較低的價格入股，并享受到IPO后企業(yè)增值帶來的投資紅利。

來源：騰訊公共圖庫

其中寧波銀行便是一個典型案例。早在2004年，雅戈爾就曾參與寧波銀行增資，一年后又以1.15元/股的價格進(jìn)一步增持。上市后，雅戈爾繼續(xù)通過定增、減持等手段進(jìn)行資本運(yùn)作。

據(jù)“券商中國”，雅戈爾對寧波銀行投資的總成本約62.21億元，而僅2020年下半年對寧波銀行的減持，雅戈爾交易金額就超百億元。截至今年7月5日，雅戈爾仍是寧波銀行第三大股東，持股市值超137億元。

“股神”也靠“財技”？

不過，股市里并沒有常勝將軍，就連巴菲特也不例外。但有意思的是，2001年至今陪A股經(jīng)歷數(shù)次牛熊轉(zhuǎn)換的雅戈爾，在“投資收益”一欄卻從未出現(xiàn)過虧損。

不可否認(rèn)的是，雅戈爾確實占了入局早的便宜。從時間上來看，雅戈爾官網(wǎng)列舉的8個成功投資案例中，有一半都是在2005年之前完成的。2005年股權(quán)分置改革的全面鋪開，曾讓雅戈爾投資的資產(chǎn)快速增值。

來源：雅戈爾官網(wǎng)

但在投資能力之外，雅戈爾漂亮的投資收益數(shù)據(jù)也與公司精湛的“財技”有關(guān)。

對于權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資，雅戈爾在年報中提到了這樣一種損益確認(rèn)方法：初始投資成本大于投資時應(yīng)享有被投資單位可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，不調(diào)整長期股權(quán)投資的初始投資成本；初始投資成本小于投資時應(yīng)享有被投資單位可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，計入當(dāng)期損益，同時調(diào)整長期股權(quán)投資的成本。

從審計的角度來看，呂芳表示，如果投資后，被投標(biāo)的通過持續(xù)運(yùn)營增值，那么站在投資人的角度，想要體現(xiàn)這部分變動，可以從可供出售金融資產(chǎn)變?yōu)殚L期股權(quán)投資，來追溯持有期間被投資單位實現(xiàn)的利潤。

2014年，雅戈爾凈利潤實現(xiàn)暴增，主要原因就是公司對寧波銀行的會計核算方法由可供出售金融資產(chǎn)變更為了長期股權(quán)投資；2016年，雅戈爾又在聯(lián)創(chuàng)電子（002036.SZ）身上故技重施，再次釋放了一回投資利潤。

2018年，雅戈爾又對中信股份（0267.HK）下手。其在一季度通過精準(zhǔn)增持將對中信股份的持股比例由4.99%提升至5%，并順利將中信股份從可供出售的金融資產(chǎn)調(diào)整至長期股權(quán)投資欄目下，由此產(chǎn)生的凈資產(chǎn)可辨認(rèn)公允價值與賬面價值的差額高達(dá)93.02億元。

而如果扣除上述差額收益，雅戈爾2014年和2018年一季度利潤將由同比上升轉(zhuǎn)為同比下滑，2016年凈利潤本已同比下滑15.71%，扣除后下降幅度將擴(kuò)大。

雖然后續(xù)雅戈爾在問詢函的監(jiān)督下，停止了對中信股份會計核算方法的轉(zhuǎn)換，但很快公司便在2019年將中信股份記到了“其他權(quán)益投資工具”科目下。

這步調(diào)整也十分微妙。此前雅戈爾一直將中信股份記為可供出售的金融資產(chǎn)科目，相比長期股權(quán)投資，這是一個偏向短期持有的概念，也因此對股價變化更敏感。2017年，雅戈爾曾對中信股份計提了33.08億元資產(chǎn)減值，嚴(yán)重影響了當(dāng)年凈利潤。

而“其他權(quán)益投資工具”，是以公允價值計量且變動計入其他綜合收益的非交易性權(quán)益工具投資。因持有的目的不是出售，其股價變動計入所有者權(quán)益中的其他綜合收益，不直接影響當(dāng)期損益。所以在變更類目后，當(dāng)2020年中信股份再次大跌，市值腰斬時，雅戈爾的這筆投資還是賺錢的。

此外，無論什么科目，如果出現(xiàn)重大減值是需要計提減值準(zhǔn)備的。但持有目的是長期的或者不是為了出售的股權(quán)資產(chǎn)，不會只因股價下跌就直接計提減值，而需要考量被投資單位的持續(xù)經(jīng)營能力等各類因素。

在呂芳看來，這些會計變更方式在自己處理過的公司中比較少見。一是財務(wù)人員能做到這種程度的不多，二是這件事本身有風(fēng)險，如果過于頻繁變更權(quán)益工具，很可能會引起監(jiān)管關(guān)注。

“正常一家上市公司來說，如果它有自己的主營業(yè)務(wù)，是不會持有這么多其他上市公司股票的吧。”

“不務(wù)正業(yè)”，是長久之計嗎？

呂芳的話道出了A股實業(yè)上市公司的普遍情況，而雅戈爾剛巧是個特例。

除了投資業(yè)務(wù)外，雅戈爾的地產(chǎn)業(yè)務(wù)也早早實現(xiàn)了對服裝業(yè)務(wù)營收的超越。雖然始終停留在區(qū)域房企的階段，但僅看營收占比，將地產(chǎn)稱之為雅戈爾的“主業(yè)”也不為過。

2019年-2022年，雅戈爾地產(chǎn)板塊分別實現(xiàn)營收60.8億元、50.71億元、66.65億元和83.12億元，占總營收的48.95%、40.83%、48.98%和56.08%。

今年一季度，雅戈爾營收同比下降56.02%；凈利潤同比下降56.27%。主要就是地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入減少所致。

在此背景下，質(zhì)疑雅戈爾“不務(wù)正業(yè)”的聲音不絕于耳。甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，公司將閑置資金用于投資，是主業(yè)發(fā)展前景不明的表現(xiàn)，不敢將這部分資金運(yùn)用到主業(yè)經(jīng)營上。

來源：罐頭圖庫

香頌資本董事沈萌認(rèn)為，投資并不屬于具有可持續(xù)性的核心主業(yè)，甚至投資收益都不能作為經(jīng)常性收益，而國內(nèi)也沒有專門對應(yīng)以投資為主業(yè)的上市公司劃分，所以即使投資收益好，但也可能會因為不屬于扣非收益而影響投資者評估。

從業(yè)績上來看，雅戈爾的時尚板塊已經(jīng)多年停滯不前。早在2008年時，雅戈爾服裝板塊收入就已經(jīng)迫近60億元大關(guān)，而時至今日，其仍卡在這個關(guān)口，最近4年營收都在55億元上下徘徊。

誠然，雅戈爾時尚業(yè)務(wù)在近年增長放緩有疫情反復(fù)的原因，但更重要的仍然是其主品牌形象老化，在年輕化和數(shù)字化轉(zhuǎn)型上的舉措相對遲緩，社交媒體營銷也沒有跟上。

值得一提的是，雅戈爾曾多次強(qiáng)調(diào)“回歸主業(yè)”。如2022年11月，雅戈爾在寧波舉辦時尚產(chǎn)業(yè)揚(yáng)帆起航儀式。雅戈爾集團(tuán)副董事長李寒窮表示，將加快完善品牌矩陣，探索多品牌獨(dú)立發(fā)展之路，打造雅戈爾時尚生態(tài)圈。而李如成則多次明確聚焦并加速布局時尚領(lǐng)域的決心。

這會是雅戈爾新的開始嗎？

您買過雅戈爾的衣服嗎？對于服裝大佬跨界投資怎么看？歡迎留言評論。

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