曾經(jīng)造就了許多知名獨角獸的軟銀，最近幾年陷入了債務(wù)過重的自我懷疑之中。究其根本原因，是在阿里巴巴（09988.HK）之后，軟銀難覓如此成功的投資。不僅如此，還接連失手，先是WeWork的巨額壞賬，其后是愿景基金和多個風(fēng)投項目的投資失利。

(資料圖)

因而只能通過將阿里巴巴（BABA.US）變現(xiàn)，來緩解財務(wù)壓力。

從其截至2023年6月末止的季績來看，軟銀手上的阿里巴巴股份差不多已經(jīng)全部變現(xiàn)，于2023年6月30日的持股市值或只有0.02萬億日元，相當于其持倉價值的0.1%，見下圖。

沒有了阿里巴巴，軟銀還剩下什么？

從上圖可見，愿景基金一期（SVF1）和愿景基金二期（SVF2）以及半導(dǎo)體公司Arm的占比已明顯提高，由2022年6月末分別15.67%、20.74%和13.82%，上升至2023年6月末的18.34%、23.67%和21.89%，但是從其持股價值來看，這三大資產(chǎn)的估值變化并不大，其持股比重擴大，主要因為阿里巴巴缺席后，軟銀的價值明顯縮水，由上年同期的21.7萬億日元，縮小至2023年6月末的16.9萬億日元。

美聯(lián)儲加息，資金成本上漲使得風(fēng)投和天使投資活動大幅萎縮，一級市場估值明顯折價，這固然是導(dǎo)致軟銀和愿景基金的投資組合規(guī)模大幅下降的原因，但是其投資組合縮小，最直接的原因卻是因為持續(xù)減持阿里巴巴。

要知道，2021年3月末時，軟銀投資組合的規(guī)?？墒歉哌_30.4萬億日元，其中阿里巴巴的持股市值達到12.7萬億日元，當時單是于阿里巴巴的投資就相當于當前總投資組合市值的75%。

利用遠期合約將阿里巴巴的股份變現(xiàn)，分派給股東，同時降低因為杠桿過高和投資失利而導(dǎo)致的高負債，暫時安撫了股東，也讓杠桿有所下降——LTV（貸款對價值之比）由三個月前的11.0%下降至當前的8.0%，其股價也由2023年3月末的5,182日元，上升至當前（2023年8月9日撰稿時）的6,802.0日元。

見下圖，軟銀的貸款與股本價值之比已降至兩年最低水平。2023年6月財季（即2024財年第1季）的LTV由上季末的11.0%改善為8.0%，主要因為：1）軟銀使用阿里巴巴的預(yù)付遠期合約籌43.9億美元；2）愿景基金售出投資合共獲利9.2億美元，包括完全退出四家組合公司和減持幾家上市公司。

股價也有所反彈，軟銀的股價已由2023年3月末的5,182日元，上升至2023年6月末的6,773日元，到當前的6,802.0日元，現(xiàn)價6,802.0日元較其每股資產(chǎn)凈值的折讓由3月末的46%改善至36%。

那么，軟銀目前的尷尬在于，如何造就下一個阿里，縮小其股價與資產(chǎn)凈值之間的差距，這就需要提升其投資組合的價值。

就6月財季的業(yè)績而言，即使不考慮阿里巴巴投資的技術(shù)性估值差異，軟銀的投資表現(xiàn)仍差強人意，其所依仗的愿景基金和Arm繼續(xù)產(chǎn)生虧損。

軟銀當前三大“抓手”的季度表現(xiàn)

截至2023年6月30日止的財季，軟銀愿景基金錄得投資虧損130.43億日元，這包括愿景基金一期的387.49億日元虧損和愿景基金二期468.6億日元虧損，不過被拉美基金474.96億日元收益和250.7億日元的其他投資收益部分抵消。

其中愿景基金一期已實現(xiàn)投資虧損高達869.4億日元，主要因為全面退出兩家未上市公司和減持數(shù)家上市公司。

與此同時，愿景基金一期錄得未實現(xiàn)估值虧損合共458.7億日元，這包括上市組合的514.79億日元未實現(xiàn)收益，主要來自韓國電商平臺Coupang（CPNG.US）、東南亞外賣平臺Grab（GRAB.US）和生物制藥公司Roivant（ROIV.US）等的股價上漲，但受到了滴滴和其他中概股股價下跌所影響；此外還有未上市公司的973.49億日元未實現(xiàn)虧損（因公司表現(xiàn)較差而導(dǎo)致估值打折）。

愿景基金二期錄得未實現(xiàn)估值虧損合共531.95億日元，主要因為私募投資的公允值下降（因表現(xiàn)較預(yù)期弱而遭打折），抵消了供應(yīng)鏈運營公司Symbotic（SYM.US）和其他上市公司股價上漲的正面影響。

愿景基金一期自創(chuàng)立以來的總收益為124億美元，而愿景基金二期自創(chuàng)立以來的虧損為186億美元。兩個基金合起來，依然虧損。

然而，投資規(guī)模相對小得多的拉美基金卻有不錯的表現(xiàn)，于6月財季的未實現(xiàn)估值收益合共達到471.36億日元，主要因為上市公司的股價上漲，但并不足以抵消愿景基金的虧損。

再來看孫正義投入了很多心血的半導(dǎo)體公司Arm。

Arm主要經(jīng)營半導(dǎo)體知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)業(yè)務(wù)，包括設(shè)計節(jié)能微型處理器和關(guān)聯(lián)技術(shù)。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢對Arm的財務(wù)業(yè)績帶來顯著的影響。行業(yè)增長有利于推動Arm的專利權(quán)收入，所以Arm的業(yè)績一般與行業(yè)增長一致，而且行業(yè)景氣可鼓勵A(yù)rm的客戶增加設(shè)計活動，為其創(chuàng)造更多的商業(yè)機會。

2023年6月財季，由于庫存調(diào)整以及消費者支出增長放緩，半導(dǎo)體行業(yè)收入增長放緩，Arm的季度凈銷售收入按年下降10.8%（按美元計，下同），其中專利費收入按年下降19.3%，因手機芯片市場收入下降。許可證和其他收入則按年增長3.6%，因Arm與開發(fā)智能手機、汽車、內(nèi)嵌設(shè)備和AI應(yīng)用芯片的公司簽訂大型合作。

但是，由于整體銷售收入下降，以及成本開支上升，尤其研發(fā)——Arm正在籌備公開上市，持續(xù)增加研發(fā)投入以開發(fā)能滿足客戶未來技術(shù)需求的解決方案，Arm仍產(chǎn)生虧損95億日元。

不過，對于孫正義來說，Arm乃“全村的希望”——他押注的是AI發(fā)展浪潮為Arm帶來的商機。

Arm于2023年6月財季的業(yè)務(wù)進展包括：

1）該公司于2023年5月發(fā)布了用于移動應(yīng)用處理器的全面計算解決方案TCS23，這是一個高端移動計算設(shè)備平臺，可為沉浸式游戲、實時3D體驗和新一代AI提供支持；

2）英偉達（NVDA.US）于2023年5月發(fā)布了配備英偉達Grace CPU超級芯的超級計算機，而該CPU正是采用了Arm Neoverse的核心，這讓生產(chǎn)新型節(jié)能超級計算機的客戶更加關(guān)注Arm Neoverse平臺。

3）英偉達與軟銀與2023年5月宣布，正合作開發(fā)基于英偉達GH200 Grace Hopper超級芯片的生成式人工智能和5G/6G應(yīng)用的開創(chuàng)性平臺，軟銀計劃向日本各地新的分布式AI數(shù)據(jù)中心推薦該平臺。

正如馬斯克調(diào)侃的，當前估值泡沫最大的是AI和他自己，Arm尚未上市，但是其概念已被炒得轟轟烈烈，生成式AI的發(fā)展創(chuàng)造了許多的憧憬空間，這些估值空間是否足夠讓Arm成為下一個阿里巴巴？且拭目以待吧。

毛婷

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