作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

(資料圖片僅供參考)

中國船舶（600150.SH）為國內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最齊全的造船旗艦上市公司，旗下?lián)碛薪显齑?、外高橋造船、中船澄西、廣船國際四大船廠。

1998年上市的中國船舶（原滬東重機(jī)），2007年10月股價(jià)達(dá)300元（不復(fù)權(quán)），超過同期的茅臺(tái)（199元）。隨后26年，中國船舶股價(jià)震蕩下跌，與茅臺(tái)的差距越來越大。

2007年中國船舶股價(jià)超過茅臺(tái)的背景是中國造船行業(yè)訂單大爆發(fā)：新接訂單9845萬載重噸。2007~2009年，三年接單1.8億噸。

2010年開始，中國造船行業(yè)迎來完工交付高峰：2010年交付6560萬噸、2011年交付7665萬噸、2012年交付6021萬噸。三年完工交付2億噸。

2010年、2013年新接訂單分別達(dá)到7523萬噸、6984萬噸。但后續(xù)若干年沒有出現(xiàn)明顯的完工交付高峰。

2021年，中國造船業(yè)承接新船訂單達(dá)6707萬載重噸。根據(jù)通常的建造周期，2023年將進(jìn)入交付高峰。2023年1~5月，中國船舶出口金額608.5億、同比增長(zhǎng)30.4%。

根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，2023年H1中國船舶歸母凈利潤(rùn)5~6億，同比增加155%~206%。下半年大概率有更多業(yè)績(jī)被釋放出來。

中國船舶是一家好公司，但未必是好的長(zhǎng)期投資標(biāo)的，因?yàn)橘嶅X太難。

重組未能“去病根兒”

1）中外軍工企業(yè)毛利潤(rùn)率都不高

1999年7月1日，中國船舶工業(yè)總公司分拆為“中國船舶”和“中船重工”兩大集團(tuán)； 2019年，時(shí)隔20年，“中國船舶”和“中船重工”聯(lián)合重組為中國船舶集團(tuán)有限公司。

重組前中國船舶下轄三家子公司：外高橋造船、中船澄西、滬東重機(jī)，通過重組增加了江南造船、廣船國際兩家子公司。

江南造船

江南造船前身是1865年創(chuàng)建的“江南制造總局”，是中國歷史最為悠久的軍工造船企業(yè)。

除軍艦外，江南造船還能制造大型集裝箱船、超級(jí)液化氣船等民用船舶。

2018年?duì)I收177億，毛利潤(rùn)率8.3%；2019年前7個(gè)月營收121億，毛利潤(rùn)率6.9%，凈利潤(rùn)12.1億，但資產(chǎn)處置、公允值變動(dòng)、資產(chǎn)減值帶來的非經(jīng)常性損益高達(dá)15.7億。

廣船國際

廣船國際產(chǎn)品涵蓋軍艦、超大油輪、散貨船。2018年?duì)I收74億、毛利潤(rùn)率-1%；2029年?duì)I收92億、毛利潤(rùn)率-0.2%。

江南造船、廣船國際的實(shí)力毋庸置疑，但毛利潤(rùn)率并不高。因?yàn)檐姽て髽I(yè)不具備賺取高額利潤(rùn)的正當(dāng)性。茅臺(tái)毛利潤(rùn)率95%沒問題，軍艦、戰(zhàn)斗機(jī)毛利潤(rùn)率高了無法向納稅人交待。

洛克希德-馬丁是純正的軍工股，毛利潤(rùn)率不超過15%。2022年?duì)I收660億美元，凈利潤(rùn)57億美元，凈利潤(rùn)率8.7%。

軍用、民用飛機(jī)都生產(chǎn)的波音更慘，2022年毛利潤(rùn)率僅5.2%。

2）重組的短期效果

重組前，中國船舶已經(jīng)摘掉了“ST”帽子。但扣除變賣資產(chǎn)等非經(jīng)常性收益后仍然虧損。2018年、2019扣非凈利潤(rùn)分別為負(fù)3.4億、負(fù)4228萬元。

重組后發(fā)布的2020年財(cái)報(bào)，對(duì)2018年、2019年進(jìn)行回溯。2018年（新）凈利潤(rùn)達(dá)到11億、2019年（新）凈利潤(rùn)20億。較2018年（舊）、2019年（舊）的提升幅度分別為121%、407%。

倒不是江南造船、廣船國際盈利能力有多強(qiáng)，江南造船2018年及2019年前7個(gè)月，資產(chǎn)處置收益達(dá)28.2億。

重組后，情況仍不容樂觀：凈利潤(rùn)逐年下滑，扣非凈虧損有放大趨勢(shì)——2020年凈利潤(rùn)3.06億、2021年降到2.13億、2022年1.72億；2020年扣非凈利潤(rùn)負(fù)9.64億、2021年負(fù)8.74億、2022年負(fù)27.48億。

重組未能去掉造成中國船舶虧損的“病根兒”。

造船難“賺大錢”

中國船舶營收按產(chǎn)品分為三大類：船舶造修及海洋工程、動(dòng)力裝備、機(jī)電設(shè)備。2022年，造船/海洋工程收入占比84%。

造船/海洋工程成本主要包括：資材、勞務(wù)費(fèi)、專用費(fèi)及其它。2022年，上述三項(xiàng)成本分別為293億、79億、98億。其中，資材占營收的58.5%、勞務(wù)費(fèi)占營收的15.7%、專用費(fèi)占營收的19.6%，合計(jì)占營收的93.8%（較2021年提高1.1個(gè)百分點(diǎn)）。

三項(xiàng)成本中，資材費(fèi)占比隨行就市波動(dòng)，無明顯趨勢(shì)；勞服費(fèi)顯著下降，2022年勞動(dòng)費(fèi)占營收的16%，2019年這個(gè)比例是26%；專用費(fèi)及其它顯著上升，2022年達(dá)98億，較2019年增長(zhǎng)146%。

專用費(fèi)及其它費(fèi)用，通常包括準(zhǔn)備費(fèi)用（包括設(shè)計(jì)、放大樣、鋼材預(yù)處理等）、專用設(shè)施（包括船臺(tái)、專用工具）和專項(xiàng)用途費(fèi)（包括船檢費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)等）。專用費(fèi)大幅上漲的原因與承接船型有關(guān)，比如2022年承接油輪噸位幾乎翻了一倍（還有不便披露的軍艦）。

造船三大成本剛性都比較強(qiáng)，可壓縮余地非常有限，毛利潤(rùn)率低于10%是常態(tài)。造船廠很牛，但很難賺大錢。

接單交付

2020年，中國船舶交付民品船舶68艘/785萬載重噸，噸位數(shù)完成年計(jì)劃的103.3%。承接民品船舶72艘/634萬載重噸，年末手持民品造船訂單161艘/1390萬載重噸，噸位數(shù)完成年計(jì)劃的187.6%。造船不可能偏離計(jì)劃太多，需求意外高漲，比預(yù)計(jì)高將近九成。

2021年，交付71艘/592萬，載重噸位數(shù)完成年計(jì)劃的107.5%。承接132艘/1211萬載重噸，噸位數(shù)完成年計(jì)劃的164.4%。也就是說，中國船舶對(duì)市場(chǎng)需求的預(yù)估又保守了。2021年末，持有造船訂單220艘/1993萬載重噸，相當(dāng)于2019年交付噸位數(shù)的254%，不接新單都能干到2025年末。

2022年，交付民品船舶74艘/701萬載重噸，承接70艘/450萬載重噸，年末持有214艘/1744萬載重噸。

中國船舶每年完工的船舶數(shù)穩(wěn)中有升，但速度很慢，不可能出現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)。訂單多就往后排，造船廠增加產(chǎn)能的可能性不大。

中國船舶每年完工交付的噸位數(shù)波動(dòng)較大：2020年785萬噸；2021年592萬噸，下降24.6%；2022年701萬噸、上升18.4%。

2020年~2022年，中國船舶完成交付民品船舶平均噸位分別為11.5萬噸、8.3萬噸、9.5萬噸。差異主要是交付結(jié)構(gòu)造成的。

中國船舶交付的三種主要船型是散貨船、集裝箱船和油船，合計(jì)占總交付噸位的80%以上（2022年占88%）。

2020年交付散貨船368萬噸，占總噸位的60%，散貨船平均噸位17萬噸，將平均值拉高到11.5萬噸。

2021年散貨船占比下降；集裝箱船完成13艘、平均噸位僅7.7萬噸；15艘油船平均噸位僅8.6萬噸。全年交付船舶的平均噸位降到8.3萬噸。

2022年，交付5艘集裝箱船、平均噸位達(dá)19萬噸；油船占比提高了10個(gè)百分點(diǎn)，平均噸位略有提高，全年交付平均噸位回升到9.5萬噸。

從承接到交付，大約需要2年時(shí)間。2021年完成的訂單是2018~2019年承接的，那時(shí)集運(yùn)、油動(dòng)、散貨運(yùn)輸都不景氣，船東下單造的都是“小船”。

2021年運(yùn)價(jià)上漲，中國船舶承接132艘/1211萬載重噸；2022年大幅回落至70艘/451萬載重噸。

2020年交付785萬噸，扣非凈虧損9.6億、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入9.7億；2021年僅交付592萬噸，扣非凈虧損降至8.7億、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入增至20億；2022年交付701萬噸，扣非凈虧損暴漲至27.5億，經(jīng)營流動(dòng)現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)。

總之，交付與利潤(rùn)、現(xiàn)金流不必然正相關(guān)！

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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