攜程：大難不死，必有后福

走出疫情后，攜程的投資機(jī)會主要在于看三大邏輯的演繹進(jìn)展：1）疫情中的供給側(cè)清退+疫后的報復(fù)性消費(fèi)，幸存的龍頭公司獲取更大收入彈性；2）極致生存環(huán)境、極致降本提效，為疫后攜程帶來更強(qiáng)盈利能力；3）疫情中增量市場的開拓，可以帶來額外的估值想象空間。

從一季度業(yè)績開始，才進(jìn)入以上三大邏輯的驗證期。從這個角度來說，攜程一季度答卷幾“驚艷”，不需要過多廢話，“數(shù)字就是最強(qiáng)有力的回應(yīng)”。

(資料圖片)

下圖中海豚君直接折疊掉了魔幻兩年，今年一季度的數(shù)字重點和2019年一季度相比，結(jié)合市場預(yù)期來分析，可以非常清晰地看到：

一、收入：大難不死，必有后福

1）賣方的一致預(yù)期基本對照2019年一季度來做基準(zhǔn)假設(shè)，隱含判斷是今年一季度也就是勉強(qiáng)恢復(fù)到疫前水平，更準(zhǔn)確一點收入還稍微不及疫前，但疫中的降本增效，讓盈利能力基本恢復(fù)到與疫前同樣的水準(zhǔn)。

2）攜程實際交付的結(jié)果是，總收入達(dá)到了92億，超出了疫情前大約13%；從收入的彈性空間來看：

a. 出行：兩大支柱中，出行修復(fù)速度異常之快，這是有前述邏輯1）的交付：一季度出境游市場修復(fù)到了2019年的15%，但攜程的出境酒店和機(jī)票業(yè)務(wù)已經(jīng)修復(fù)到了2019年的40%；也有邏輯2）的交付：攜程境外的OTA平臺Trip.com的預(yù)定量是2019年同期的2倍（新收購的Skycanner會向Trip.com導(dǎo)流）。

b. 酒店：國內(nèi)酒店預(yù)定量的真正增量應(yīng)該主要來源于這兩年攜程在本地游的補(bǔ)短板：本地游酒店預(yù)定是2019年同期的2.5倍；考慮到五一假期期間外出旅游人擠人，許多人仍選擇本地游，二季度除了異地旅游的恢復(fù)，預(yù)期本地游仍然會有很強(qiáng)的需求剛性。

c. 商旅&打包游：商旅恢復(fù)超預(yù)期，不過總量小，不構(gòu)成關(guān)鍵預(yù)期差來源；打包游由于旅行團(tuán)等一季度還未真正完全放開，所以這部分有修復(fù)，但具體疫前水平還有很大修復(fù)空間。

d. 廣告/金融等：攜程由于原來內(nèi)容生態(tài)較弱，機(jī)、酒業(yè)務(wù)都以傭金為主，廣告收入基本忽略，而這兩年攜程逐步開始嘗試做信息流業(yè)務(wù)之后，廣告收入逐步跟上來，它的體量已經(jīng)逐步追平商旅與打包游。

二、極致考驗練就提效神功

三年磨難，成本、研發(fā)、行政費(fèi)用絕對值水平基本維持在疫情前水平，銷售這種彈性費(fèi)用比疫情前還進(jìn)一步下降了，三年極限考驗教會了攜程從內(nèi)到外的節(jié)衣縮食。

所以當(dāng)收入快速恢復(fù)，費(fèi)用還在慣性收縮中，新增的收入基本全部轉(zhuǎn)換成了利潤：一季度，踢掉賬面性收支（投資收益與股權(quán)激勵費(fèi)用），攜程做到了26億的經(jīng)營利潤，直接達(dá)到了疫前三季度暑假旺季水平，經(jīng)營利潤率達(dá)到了28.5%，創(chuàng)歷史新高。

三、后續(xù)展望

顯然，在一季度出行多多少少還有一些后遺癥的情況下，攜程跑出如此超常規(guī)的修復(fù)，后市的預(yù)期很可能大幅上修。尤其是五一國內(nèi)出行爆量，以致于很多人先選擇短途游，把長途游的需求往后拖，接下來還有端午，以及暑假到來的家庭游， 意味著攜程旺季的收入彈性或許會更高。

海豚君隨后會更新攜程電話會信息，來了解出行和住宿最新的需求修復(fù)速度，看二三季度能否跑出超越以往的季節(jié)上行水平。

另外，還需要留意的是，攜程在極端生存狀態(tài)下控費(fèi)水平可能需要放松，但是放松多少，疫情練就的降本本領(lǐng)到底能拉升多高的中長期利潤率水平，這個也需要通過管理層的疫后的投入計劃來觀察。

四、再聊估值：邁向樂觀預(yù)期，估值需上調(diào)

以上這三個問題分別代表著影響疫后新攜程的三大估值點：上次財報時，正式市場情緒樂觀，忽略當(dāng)期基本面瘋狂拉股價的時候。

當(dāng)時250億美金的市場估值已經(jīng)拉到了疫情水平的高點，海豚君強(qiáng)調(diào)基本全部打入了修復(fù)的邏輯和降本提效的邏輯。海豚君當(dāng)時判斷上行空間不大，之后攜程確實也再震蕩下行中。

而此次一季度業(yè)績顯示，當(dāng)進(jìn)入邏輯想象的兌現(xiàn)期，它的交付能力其實還超出了海豚君之前的樂觀預(yù)期。

海豚君測算，一季度主營業(yè)務(wù)稅后經(jīng)營利潤（含股權(quán)激勵的NOPAT）有20億人民幣，而從季節(jié)性角度而來，一、四季度是淡季，二季度收入通常稍超一季度，三季度是全年最旺季節(jié)，盈利能力也最強(qiáng)，全年稅后經(jīng)營利潤有有希望達(dá)到了100億人民幣，20倍PE基本意味著250-300億美金的估值中樞，相對于目前220億美金左右的市場估值，還有相對確定的上行空間。

五、其他圖表

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