CF40觀察｜“錢去哪里了”也許問(wèn)錯(cuò)了問(wèn)題

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(資料圖)

過(guò)去一段時(shí)間里，社會(huì)融資規(guī)模和通脹之間的背離引發(fā)了廣泛討論。圍繞這個(gè)問(wèn)題，目前至少有五種比較流行的解釋，但似乎都無(wú)法從根本上解釋“錢去哪里了”。

本文做了一些簡(jiǎn)單測(cè)算，結(jié)果表明去掉利息支出后的新增社會(huì)融資規(guī)模沒(méi)有看上去那么大。如果沒(méi)有過(guò)去三年新增社會(huì)融資規(guī)模的擴(kuò)張，對(duì)應(yīng)的GDP增速還會(huì)更低，但相對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速，過(guò)去三年的經(jīng)濟(jì)增速仍然是偏低的。

本文認(rèn)為，“錢去哪里了”本質(zhì)上可能把問(wèn)題問(wèn)反了。錢是多是少必須得有個(gè)相對(duì)的參照物，這個(gè)參照物就是沖擊強(qiáng)度和由此帶來(lái)的需求缺口?？鐕?guó)比較可以發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)面對(duì)的負(fù)面沖擊，新增社會(huì)融資的規(guī)模并不算太大。

這一發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步引發(fā)的思考是，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)缺口之下，如果“錢去哪里了”這一問(wèn)題的前提條件本身并不成立，即并不存在錢過(guò)多的問(wèn)題，那么究竟是哪里出了問(wèn)題？如果不必向錢去哪里發(fā)問(wèn)，那么真正該問(wèn)的是否是“錢本身是否足夠”？“還需要多少錢”？這也涉及到我們對(duì)通脹問(wèn)題和對(duì)現(xiàn)有一些市場(chǎng)預(yù)期的重估和再定位。

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* 本文作者系中國(guó)金融四十人研究院朱鶴、郭凱。

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“錢去哪里了”也許問(wèn)錯(cuò)了問(wèn)題

文 | 朱鶴 郭凱

一、為啥會(huì)有“錢去哪里了”這樣的問(wèn)題？

下面是我們編的一個(gè)關(guān)于X國(guó)的虛擬例子。

這是X國(guó)在Y年的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，X國(guó)的貨幣單位我們姑且暫時(shí)稱為“貫”。在Y年，X國(guó)的GDP增速為-2.8%（上一年是增長(zhǎng)2.3%），平均通貨膨脹率為1.2%（上一年是1.8%）。這一年，X國(guó)的財(cái)政赤字高達(dá)2.95萬(wàn)億貫，占GDP比重為14%，而上一年財(cái)政赤字占GDP比重僅為5.7%，Y年財(cái)政赤字的絕對(duì)數(shù)比上一年多了1.72萬(wàn)億貫。這個(gè)國(guó)家的廣義貨幣供給(M2)在Y年較上一年增長(zhǎng)24.9%，增加了3.84萬(wàn)億貫，而在上一年M2僅增長(zhǎng)6.4%，增加了0.92萬(wàn)億貫。

X國(guó)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也許會(huì)讓人感到無(wú)比困惑。這明顯是一個(gè)采取了激進(jìn)的貨幣和財(cái)政擴(kuò)張的國(guó)家，但是GDP竟然是負(fù)增長(zhǎng)，通貨膨脹率沒(méi)有一飛沖天，反而還變得更溫和了?？粗@么一組經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，能知道X國(guó)的錢去哪里了嗎？

下面再看一些真實(shí)的數(shù)據(jù)：

2022年全年，我國(guó)新增社會(huì)融資規(guī)模為32萬(wàn)億元，社會(huì)融資規(guī)模余額增長(zhǎng)9.6%。同年我國(guó)GDP實(shí)際增速為3%,名義增速為5.3%，名義GDP絕對(duì)值增加6.1萬(wàn)億元。2022年，我國(guó)CPI通脹率為1.96%,PPI通脹率為4.1%,GDP平減指數(shù)對(duì)應(yīng)的通脹率為2.3%。

2020年-2022年三年間，我國(guó)累計(jì)新增社會(huì)融資規(guī)模為98.2萬(wàn)億元，三年里社會(huì)融資規(guī)模余額增長(zhǎng)37%。同樣的三年時(shí)間里，我國(guó)實(shí)際GDP累計(jì)增長(zhǎng)14%，名義GDP累計(jì)增長(zhǎng)22.7%，名義GDP絕對(duì)值三年累計(jì)增加22.4萬(wàn)億。三年里，我國(guó)CPI累計(jì)上漲3.4%，核心CPI累計(jì)上漲1.9%，PPI累計(jì)上漲9%，GDP平減指數(shù)對(duì)應(yīng)的通脹率累計(jì)上漲8.7%。

2023年一季度，我國(guó)新增社會(huì)融資規(guī)模高達(dá)14.5萬(wàn)億，創(chuàng)下了同期歷史最高值。與此同時(shí)，我國(guó)2023年一季度實(shí)際GDP增速為4.5%，通脹壓力進(jìn)一步下降，2023年4月我國(guó)CPI當(dāng)月同比增速僅為0.1%，PPI當(dāng)月同比增速為-3.6%。

2020年到2022年，98.2萬(wàn)億的社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)著22.4萬(wàn)億的名義GDP增長(zhǎng)，每4.5元新增社會(huì)融資對(duì)應(yīng)1元錢的名義GDP增長(zhǎng)，這一比例顯著高于2013-2019年平均3.2元新增社會(huì)融資對(duì)應(yīng)1元錢名義GDP增長(zhǎng)的水平。而且在全球高通脹的環(huán)境下，我國(guó)物價(jià)平穩(wěn)，毫無(wú)通脹壓力。

許多人不禁問(wèn)道：這么多錢，為什么沒(méi)有通脹？錢去哪里了？

二、常見(jiàn)的解釋為啥沒(méi)解釋錢去哪里了？

圍繞這個(gè)問(wèn)題，目前至少有五種比較流行的解釋，但似乎都無(wú)法從根本上解釋錢去哪里了。

一是貨幣乘數(shù)在下降，錢生錢的速度慢了，而貨幣乘數(shù)下降是因?yàn)槔习傩詹辉敢饣ㄥX，把錢都存起來(lái)了。但貨幣乘數(shù)衡量的是基礎(chǔ)貨幣與M2的關(guān)系，與社會(huì)融資規(guī)模和通脹的問(wèn)題基本是兩回事。社會(huì)融資規(guī)模的量上去了是一個(gè)事實(shí)，通脹比較溫和也是事實(shí)，貨幣乘數(shù)是大是小都改變不了社會(huì)融資規(guī)模的量比較大，但通脹卻不明顯這些事實(shí)。

二是增量資金的使用效率在下降，銀行貸款大多都給了國(guó)企和地方城投平臺(tái)，資金產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益不強(qiáng)，投資乘數(shù)在下降。但從對(duì)當(dāng)期實(shí)際購(gòu)買力影響的角度來(lái)說(shuō)，新增社會(huì)融資規(guī)模直接對(duì)應(yīng)了當(dāng)期購(gòu)買力的增加，與所有制性質(zhì)關(guān)系不大。

假定銀行同時(shí)給國(guó)企和民企發(fā)放了100萬(wàn)元的貸款，那么兩類企業(yè)只要把這部分貸款花出去，例如增加投資，那么它們帶來(lái)的當(dāng)期購(gòu)買力增加就是一樣的，從核算的角度創(chuàng)造的GDP也是相等的。即使民營(yíng)企業(yè)的投資項(xiàng)目能夠獲得比國(guó)企更高的未來(lái)收益，即資金使用效率更高，但這與當(dāng)期的購(gòu)買力創(chuàng)造無(wú)關(guān)。這就跟凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)里，財(cái)政刺激是用來(lái)挖坑再填上，還是進(jìn)行更有效率的投資對(duì)當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)刺激效果沒(méi)有什么差別一樣。

三是部分增量資金沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體部門形成實(shí)際需求，而是通過(guò)各種各樣的方式淤積在金融系統(tǒng)內(nèi)部，也就是所謂的“資金空轉(zhuǎn)”。但社會(huì)融資規(guī)模這個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的基本概念就是金融部門對(duì)實(shí)體部門的融資，金融機(jī)構(gòu)之間的資金流轉(zhuǎn)原本就不在社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)口徑里，也就談不上資金空轉(zhuǎn)。

四是通脹快速走低是基數(shù)效應(yīng)，最近CPI走低主要來(lái)自食品和能源，等基數(shù)效應(yīng)消失之后CPI就會(huì)上漲。但過(guò)去三年里，標(biāo)準(zhǔn)意義上的通脹始終沒(méi)有出現(xiàn)，這與基數(shù)效應(yīng)無(wú)關(guān)。我們可以用核心CPI來(lái)反映通脹形勢(shì)，這就可以避免食品和能源價(jià)格的擾動(dòng)，那么核心CPI反映的通脹下行壓力要比CPI更加明顯。

五是社會(huì)融資規(guī)模是領(lǐng)先指標(biāo)，而CPI是滯后指標(biāo)，從信用向通脹傳導(dǎo)需要一定的時(shí)間。雖然從社會(huì)融資規(guī)模增加到通脹上升確實(shí)需要時(shí)間，但本輪社會(huì)融資規(guī)模大幅擴(kuò)張的起點(diǎn)是2020年初，迄今已經(jīng)超過(guò)三年，很難想象滯后效應(yīng)會(huì)這么久。

如果以上解釋都缺乏足夠的說(shuō)服力，或許就不是解釋的問(wèn)題，是不是問(wèn)題自身有問(wèn)題？

（二）發(fā)展中國(guó)家債務(wù)問(wèn)題的內(nèi)部原因

我們認(rèn)為，“錢去哪里了”本質(zhì)上可能把問(wèn)題問(wèn)反了。錢是多是少必須得有個(gè)相對(duì)的參照物。相對(duì)于經(jīng)濟(jì)的缺口而言，錢很可能是太少了而不是太多了。這里有三層遞進(jìn)的邏輯：

第一，宏觀尺度上看，最近三年每年新增社會(huì)融資規(guī)模中有超過(guò)10萬(wàn)億是用于已有債務(wù)的利息支出，去掉利息支出的新增社會(huì)融資規(guī)模沒(méi)有看上去那么大。社會(huì)融資規(guī)?？梢钥醋魑覈?guó)全社會(huì)廣義債務(wù)存量的直接衡量指標(biāo)。除了股權(quán)融資和壞賬核銷創(chuàng)造的社會(huì)融資規(guī)模以外，剩下的債務(wù)都是有息債務(wù)，都需要支付利息。在微觀尺度上，微觀主體可以選擇要么從當(dāng)年收入中拿出一部分支付利息，要么用新創(chuàng)造的債務(wù)來(lái)支付利息。但從宏觀尺度看，只要借債的主體沒(méi)有發(fā)生大規(guī)模的變化且債務(wù)仍在增長(zhǎng)，本質(zhì)上利息支出最終都是用新的債務(wù)覆蓋。更何況，對(duì)于那些創(chuàng)造現(xiàn)金流能力弱的經(jīng)濟(jì)主體而言，大概率只能通過(guò)借新還舊來(lái)維持存量債務(wù)。過(guò)去幾年，這樣的經(jīng)濟(jì)主體應(yīng)該是主流。

保守的估計(jì)，我們假定除了居民部門之外（因?yàn)榫用癫块T新借債的家庭和還舊債的家庭很可能是不同的主體），其他經(jīng)濟(jì)主體都只能依賴新增債務(wù)來(lái)支付利息，這部分債務(wù)存量等于用社會(huì)融資規(guī)模存量減去住戶貸款存量。然后，我們用金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均一般貸款利率的當(dāng)年均值來(lái)衡量債務(wù)成本，結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 2008-2022年社會(huì)融資規(guī)模增量與利息支出

（單位：億元）

2008年以來(lái)，利息支出規(guī)模幾乎是剛性增加的，且占當(dāng)年新增社會(huì)融資規(guī)模的比例呈現(xiàn)趨勢(shì)性上升。2014年以來(lái)，利息支出占新增社會(huì)融資規(guī)模的比值始終保持在40%左右，個(gè)別年份甚至接近50%。過(guò)去三年，累計(jì)利息支出占累計(jì)新增社會(huì)融資規(guī)模的比例為36%。同時(shí)，減去利息支出后的新增社會(huì)融資規(guī)模的波動(dòng)性，要顯著大于原始新增社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)，且更能反映當(dāng)時(shí)的宏觀狀況。

這里需要強(qiáng)調(diào)的是，隨著社會(huì)融資規(guī)模存量的不斷增長(zhǎng)，扣除利息支出后的新增社會(huì)融資規(guī)模并沒(méi)有看上去那么多，也就是錢本來(lái)也沒(méi)有想象的那么多。2022年和2012年新增社會(huì)融資規(guī)模差距為16萬(wàn)億，但扣除利息支出后，兩者的差距僅為9萬(wàn)億。

第二，過(guò)去三年新增社會(huì)融資規(guī)模的拉升對(duì)應(yīng)著更高的GDP增長(zhǎng)。根據(jù)表1的測(cè)算，2020年扣除利息支出后實(shí)際新增的社會(huì)融資規(guī)模是24.3萬(wàn)億，2021年是20.9萬(wàn)億，2022年是20.4萬(wàn)億，分別比2019年的水平增加了8.7萬(wàn)億，5.3萬(wàn)億和4.8萬(wàn)億，新增社會(huì)融資規(guī)模確實(shí)上了一個(gè)新的臺(tái)階。

按照2012年以后，大致每3.2元新增社會(huì)融資規(guī)?？梢赞D(zhuǎn)換為1元新增名義GDP的基準(zhǔn)來(lái)匡算，這些額外增長(zhǎng)的社會(huì)融資規(guī)模對(duì)應(yīng)的額外新增名義GDP大約為2.72萬(wàn)億、1.66萬(wàn)億和1.5萬(wàn)億?；蛘叻催^(guò)來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)去三年新增社會(huì)融資規(guī)模上了一個(gè)新的臺(tái)階，過(guò)去三年的名義GDP會(huì)比實(shí)際實(shí)現(xiàn)的低2.72萬(wàn)億、1.66萬(wàn)億和1.5萬(wàn)億。用GDP平減指數(shù)倒推，如果新增社會(huì)融資規(guī)模保持與2019年大致相當(dāng)，過(guò)去3年的實(shí)際GDP增速會(huì)分別下降2.2個(gè)百分點(diǎn)，1.3個(gè)百分點(diǎn)和1.4個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)然，這里說(shuō)的是一個(gè)相關(guān)關(guān)系，并非說(shuō)社會(huì)融資規(guī)模增加導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，社會(huì)融資規(guī)模增加本身還是由經(jīng)濟(jì)主體的行為導(dǎo)致，比如政府、企業(yè)或者家庭部門中肯定至少有一些是在加杠桿才會(huì)導(dǎo)致社會(huì)融資規(guī)模增加。社會(huì)融資規(guī)模增加會(huì)是各經(jīng)濟(jì)主體行為一個(gè)加總的體現(xiàn)（這個(gè)我們下面再說(shuō)）。但無(wú)論如何，如果過(guò)去三年新增社會(huì)融資規(guī)模的水平?jīng)]有上一個(gè)臺(tái)階，實(shí)際GDP的增速大概率要比后來(lái)實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)速度要低不少。

第三，上了一個(gè)臺(tái)階的新增社會(huì)融資規(guī)模對(duì)應(yīng)的更高GDP增速相對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速仍然是偏低的。過(guò)去三年我國(guó)實(shí)際GDP的平均增速為每年不到4.5%，來(lái)之不易。但這個(gè)增速相對(duì)于我國(guó)GDP的潛在增速而言恐怕還是偏低的，至少很難論證過(guò)去幾年的增速是正常的增速。但如果新增社會(huì)融資規(guī)模沒(méi)有上一個(gè)新臺(tái)階，那根據(jù)我們測(cè)算，過(guò)去三年的平均增速恐怕只有不到3%。這顯然是一個(gè)非常低的增速。

這意味著什么？新增社會(huì)融資規(guī)模雖然看起來(lái)已經(jīng)很多，而且對(duì)應(yīng)著更高的經(jīng)濟(jì)增速，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去幾年的增速仍然是低于正常狀態(tài)的。所以，說(shuō)新增社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)得多是相對(duì)于過(guò)去而言的。但今時(shí)不同往日，新增社會(huì)融資規(guī)模相對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)這幾年面臨的挑戰(zhàn)和沖擊而言，不是太多，而是不算多。因此我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于低于潛在增速的狀態(tài)，自然也沒(méi)有通脹。

那如何理解新增社會(huì)融資規(guī)模相對(duì)于我們面對(duì)的沖擊和挑戰(zhàn)而言不算多呢？

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