去年在全球的熊市之下，由于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)和疫情間的大放水，供需短期失衡引發(fā)了商品價(jià)格的超級(jí)行情，但到了今年，隨著需求不再，供給釋放，大宗商品的價(jià)格也要回歸常態(tài)。

煤價(jià)石油天然氣等價(jià)格已經(jīng)在年內(nèi)暴跌，其中油價(jià)已經(jīng)跌破70美元大關(guān)，而煤炭最低也達(dá)到了100美元一噸的價(jià)格，去年所分析的堅(jiān)固的需求和難產(chǎn)的供給，大家還預(yù)期數(shù)年繁榮，但終究還是抵不過周期的規(guī)律。

(資料圖)

在這個(gè)過程中，處于利潤(rùn)頂峰的資源股，繼續(xù)盯著其低PE和高分紅就不是那么明智了，隨著商品價(jià)格見頂，其業(yè)績(jī)不可避免地將面臨下滑的問題。買入的時(shí)候，得用周期底部的底線思維才妥當(dāng)。

而在這個(gè)過程中，有人受傷，便有人得益。

那些被高昂大宗價(jià)格壓制多久的下游，其業(yè)績(jī)報(bào)表上雖然仍是亮點(diǎn)不多，但是隨著供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，它們的業(yè)績(jī)預(yù)期實(shí)際在慢慢抬升，或許，現(xiàn)在正是它們從底部反轉(zhuǎn)的時(shí)機(jī)。

一、高價(jià)回落

大宗商品價(jià)格正在回落，而這些回落的商品都有一個(gè)共性，那就是此前漲幅猛烈，給相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈帶來了巨大的利潤(rùn)。在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，相當(dāng)多的從業(yè)者都受不住擴(kuò)產(chǎn)的誘惑。

又隨著放水的結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)下行，需求無法增長(zhǎng)，最終帶動(dòng)供需平衡，價(jià)格下行。雖然，很多商品價(jià)格尚未能回落到2019年前的水平，但至少相比巔峰價(jià)格，已經(jīng)算得上是大幅下滑。

有些大宗商品的價(jià)格已經(jīng)暴跌許久，如鋁和鋅。還有農(nóng)產(chǎn)品，首先其供需不如資源那么穩(wěn)固，所以去年6月，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)常態(tài)化后，就已經(jīng)開始跳水。而2020年因?yàn)榉潘a(bǔ)貼而導(dǎo)致漲價(jià)的海運(yùn)價(jià)格，跌得更早，去年初就已經(jīng)開始回落，到今年已經(jīng)基本回落完全。

看到過去它們令人震撼的利潤(rùn)，就能知道，這種情況不可能長(zhǎng)期持續(xù)。

而根據(jù)周期性的規(guī)律，在此次通脹行情中，那些漲幅越大，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)越高的行業(yè)，往往后續(xù)調(diào)整的空間越大，因?yàn)槠髽I(yè)賺得更多，擴(kuò)產(chǎn)的能量就越大，相反，那些價(jià)格漲幅相對(duì)不那么大的周期商品，因?yàn)槠髽I(yè)利潤(rùn)沒有暴漲太多，同樣地，其大幅下跌的動(dòng)力不足，如銅價(jià)，疫情+俄烏所催化的價(jià)格上行不多，國(guó)際銅業(yè)公司業(yè)績(jī)也沒有太大的爆發(fā)。同樣，在去年的下跌過后，很快就站穩(wěn)腳跟，并且現(xiàn)在仍然穩(wěn)步向上。

二、低價(jià)受損行業(yè)

理清楚了上述邏輯后，按照上游的收入就是下游的成本，我們從近幾年成本受侵蝕嚴(yán)重的公司中尋找，自然就會(huì)發(fā)現(xiàn)有些行業(yè)會(huì)從資源價(jià)格的回歸中受益。

首先是毛利率低，利潤(rùn)受大宗商品價(jià)格波動(dòng)的敏感性很高的制造業(yè)公司。那些毛利率高的制造業(yè)，如制藥或者芯片，即使上游化工產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)影響，也不會(huì)從中受益。

其次，按照時(shí)間來看，海運(yùn)、部分工業(yè)金屬，農(nóng)產(chǎn)品去年已經(jīng)完成暴跌，而相關(guān)影響也基本反應(yīng)在了報(bào)表上，今年下跌的主要是煤炭石油等基礎(chǔ)能源。也因此，在此時(shí)間點(diǎn)，我們盡可能要看那些受能源價(jià)格影響更大的行業(yè)。

但也要注意的是，有些公司可以選擇全部或部分把原料的上漲轉(zhuǎn)嫁給更下游，如航空的燃油附加費(fèi)等策略，若有些公司在這幾年明顯不隨大宗商品價(jià)格變化而業(yè)績(jī)變化，明顯就是有轉(zhuǎn)嫁能力，這樣的公司顯然也未必會(huì)因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格下降而受益多少。

最后要考慮的是，這些公司的需求變化。全球經(jīng)濟(jì)下行帶動(dòng)資源價(jià)格下跌，但同樣的，各行各業(yè)的需求也會(huì)隨著全球經(jīng)濟(jì)下行而表現(xiàn)較差。所以很多公司在成本必然優(yōu)化的同時(shí)，收入也在下降。

因此綜合上述要素，我們可以綜合地評(píng)定一下這些行業(yè)。

家電：家電行業(yè)本身屬于中低端的制造業(yè)，毛利率低，其核心的成本就是金屬原料等，也因此，在過去的幾年里，受大宗價(jià)格上升的影響較大，而對(duì)于出口導(dǎo)向的家電公司來說，更是收到了海運(yùn)價(jià)格的大幅度影響，如今海運(yùn)價(jià)格已經(jīng)常態(tài)化，一些工業(yè)金屬價(jià)格也在低位。我們順利成章地看到了業(yè)績(jī)的釋放，在今年的A股里面，家電板塊也是表現(xiàn)靠前的。

海外需求不足和地產(chǎn)后周期需求不足雖然對(duì)收入有一定影響，但相對(duì)而言成本端的優(yōu)化還是帶動(dòng)了業(yè)績(jī)的上行。也可以說，家電板塊算是受益大宗商品價(jià)格下跌的一個(gè)好例子。不只是家電，另外不少的傳統(tǒng)制造業(yè)，也都走出了類似的不俗走勢(shì)。

但也能看到的是，銅價(jià)并沒有一直下跌，今年甚至略有回升，可以說，成本的優(yōu)化也差不多了，家電行業(yè)處于正在兌現(xiàn)的狀態(tài)，也許下一個(gè)這樣的板塊更值得尋找，但不可否認(rèn)的是，目前仍有一些家電公司性價(jià)比不錯(cuò)，出海層面能把握新需求，并且不受國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)周期影響的公司，今年是有很強(qiáng)超額表現(xiàn)的。

電力：電力行業(yè)本身有很多不同的細(xì)分領(lǐng)域構(gòu)成，如新能源，設(shè)備商一定層度受金屬材料價(jià)格影響，如新能源發(fā)電，則跟傳統(tǒng)能源發(fā)電存在一定的替代關(guān)系。而這里面此前受損較多的就是火力發(fā)電，2022年火電行業(yè)虧損較嚴(yán)重，這還是煤炭暴漲所導(dǎo)致的，今年在煤價(jià)下行的背景下，火電企業(yè)的復(fù)蘇也是可期的，但無奈，行業(yè)的產(chǎn)能受限，價(jià)格也受限，這就給恢復(fù)后的業(yè)績(jī)上了一個(gè)枷鎖，增速可期，新高及持續(xù)增長(zhǎng)不可期，其次，過去的幾年新能源行情，電力股的估值重心已經(jīng)放在了其新能源業(yè)務(wù)上，傳統(tǒng)能源發(fā)電出業(yè)績(jī)，但也改變不了新能源業(yè)務(wù)的估值邏輯，這是該行業(yè)盡管業(yè)績(jī)會(huì)有預(yù)期，但也充滿疑慮的點(diǎn)。

新能源行業(yè)在過去的幾年各種影響成本上升也不少，但受益行業(yè)爆發(fā)，大部分的公司都將成本順利轉(zhuǎn)嫁給下游，即使是鋰的大暴漲，電池廠商基本完成了轉(zhuǎn)嫁，而隨著鋰價(jià)下降，對(duì)已完成轉(zhuǎn)嫁公司的影響也不會(huì)特別大，但對(duì)于那些技術(shù)先進(jìn)的制造商來說，新能源設(shè)備同樣是一個(gè)可以做到高毛利率的技術(shù)型制造業(yè)，也許有的先進(jìn)企業(yè)可以在金屬價(jià)格高企時(shí)轉(zhuǎn)嫁，下跌時(shí)卻不向下游傳遞，將利潤(rùn)留在體內(nèi)。所以，技術(shù)引領(lǐng)的新能源制造業(yè)公司，很可能將在未來發(fā)生一定的利潤(rùn)端優(yōu)化，這也是一個(gè)相當(dāng)可觀的機(jī)會(huì)。

化工：化工行業(yè)的品類相當(dāng)復(fù)雜，有的公司的產(chǎn)品偏上游，價(jià)格與資源價(jià)完全掛鉤，目前也正隨其價(jià)格下跌，如不少的煤化工和石油化工企業(yè)，而有些產(chǎn)品相比油價(jià)和煤價(jià)變動(dòng)，需求的下行導(dǎo)致其受損更嚴(yán)重，如玻璃水泥等，綜合來看，這都導(dǎo)致化工成為了今年表現(xiàn)不佳行業(yè)之一，而當(dāng)初受資源價(jià)格上升損失最嚴(yán)重的煉化行業(yè)，是行業(yè)內(nèi)少數(shù)有明確業(yè)績(jī)改善預(yù)期的，不可否認(rèn)它們收入也受宏觀下滑影響，而且也受長(zhǎng)期新能源發(fā)展所帶來的燃油需求下滑影響。但總體而言，它們的股價(jià)跌幅和利潤(rùn)下滑匹配度高，在業(yè)績(jī)大幅恢復(fù)的環(huán)境下，也不失為一個(gè)可博弈的場(chǎng)景。

運(yùn)輸：運(yùn)輸行業(yè)本質(zhì)就是消耗燃料，運(yùn)送人或者貨物，所以油價(jià)的波動(dòng)對(duì)其有相當(dāng)大的影響。先看到航空行業(yè)，在幾年的巨額虧損后，航空行業(yè)終于迎來了復(fù)蘇，其需求目前正在快速地向上中，而油價(jià)也在下跌，盡管有燃油附加費(fèi)等轉(zhuǎn)嫁手段，但航空公司仍然無法完全抵消油價(jià)變動(dòng)的敏感性。我們看到，在2022年，國(guó)內(nèi)航空公司紛紛創(chuàng)下歷史最大虧損額，幾乎虧掉30%的凈資產(chǎn)。而海外航空公司即使面對(duì)積壓旅行需求爆發(fā)，仍然無法抵抗成本上升，如達(dá)美航空，2022年?duì)I收已經(jīng)恢復(fù)至2019年的96%，利潤(rùn)卻只有2019年的25%。

2023年對(duì)于航空行業(yè)來說將仍然是爆發(fā)性恢復(fù)的一年，能源的價(jià)格回落也將帶動(dòng)其業(yè)績(jī)釋放。未來的1-2年間，在需求和供給的雙重催化下，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)，但不要忘了，航空股終究在過去2年虧太多，利潤(rùn)要補(bǔ)虧，股價(jià)也要計(jì)提相應(yīng)的損失。

其次，油價(jià)是下跌了，但也沒跌到19年水平，更不用說40美元以下的低水平了。盡管需求端即收入恢復(fù)良好，但若油價(jià)沒有太多下跌空間，其業(yè)績(jī)恐怕突破歷史最高仍有難度。所以對(duì)于航空公司來說，跌得多，才有一些等業(yè)績(jī)爆發(fā)驅(qū)動(dòng)反彈的機(jī)會(huì)。

而除了航空行業(yè)，還有陸運(yùn)，海運(yùn)等，但它們需求端的影響遠(yuǎn)比油價(jià)的影響大，因此與其分析能源價(jià)格的影響，還不如關(guān)注其他的因素。如快遞行業(yè)在長(zhǎng)期的效率和路線優(yōu)化后，主要的成本項(xiàng)已變?yōu)榱斯潭ㄙY產(chǎn)折舊和人力成本，因此整體而言，對(duì)于燃料價(jià)格的敏感度也越來越低，綜合來看，或許在運(yùn)輸領(lǐng)域，還是只有航空會(huì)有更多的機(jī)會(huì)。

三、結(jié)語(yǔ)

綜合來看，能源價(jià)格當(dāng)下的快速下跌會(huì)對(duì)上述的幾個(gè)行業(yè)都產(chǎn)生一定的影響并催生一定的機(jī)會(huì)。例如，去年就已經(jīng)下跌的金屬價(jià)格就催生了當(dāng)下家電行業(yè)的優(yōu)秀表現(xiàn)。

在今年上半年概念大行其道，現(xiàn)實(shí)企業(yè)業(yè)績(jī)恢復(fù)平平的狀態(tài)下，下半年把握確定性業(yè)績(jī)可能才是更安全的方向。有些行業(yè)在成本壓制數(shù)年后，也理應(yīng)有一波或大或小的復(fù)蘇周期。周期性的行業(yè)沒有永恒，每個(gè)硬幣都有兩面，現(xiàn)在調(diào)轉(zhuǎn)方向，另一面就會(huì)自然受惠。

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