作者/星空下的栗子

編輯/菠菜的星空

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排版/星空下的韭菜

農(nóng)業(yè)巨頭先正達今年3月科創(chuàng)板IPO突然“擱淺”后，在5月份改道上交所主板重啟IPO。這次僅僅花了28天（6月16日），便順利過會。

此次先正達計劃募集資金650億元，這一金額不僅是A股近13年來最大規(guī)模，也是A股歷史上募資規(guī)模的第四位。

作為“全球領(lǐng)先的農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)”，先正達的營收規(guī)模也的確非常大。該公司的主營業(yè)務(wù)涵蓋植物保護、種子、作物營養(yǎng)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，并從事現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)。2020年至2022年，公司營業(yè)收入分別達到1588億元、1818億元和2248億元?？鄯呛髿w母凈利潤分別為33.2億元、55.2億元和76.8億元。近3年凈利率范圍在4.4%-5.6%。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖摘自《招股書》注：灰色為先正達重要子公司

不過，先正達的核心資產(chǎn)卻是通過并購獲得，這導(dǎo)致了上千億的巨額商譽和債務(wù)。與之相比，每年幾十億的凈利率就顯得有點“微不足道”。

此外，在目前市場總體低迷、投資者情緒低落的情況下，先正達650億元的募資規(guī)模，可以說壓力不小，能否完成也令人擔(dān)心。

一、巨額商譽和債務(wù)，暗藏風(fēng)險

2011年，中國化工以24億美元收購了Adama 60%的股權(quán)。此后2016年，又以14億美元收購了剩余40%的股份。2017年5月，中國化工以430億美元收購了瑞士先正達，其中237億美元為商譽，占收購對價的55.12%。成為中企最大海外收購案，名動一時。不過，一系列的收購也導(dǎo)致了先正達高額的商譽和債務(wù)。

2020年末和2021年末，先正達商譽賬面價值分別為1664億元和1632億元，分別占總資產(chǎn)的34.5%和33.1%。截至2022年12月31日，先正達集團商譽賬面價值為1781.6億元，占總資產(chǎn)的31.09%，占凈資產(chǎn)的比例高達66.1%。其中因收購瑞士先正達、Adama Solutions、中化云龍、荃銀高科和其他公司確認的商譽分別為1712.49億元、48.05億元、5.31億元、6.52億元和9.22億元。

這么高的商譽首先需要注意的就是減值風(fēng)險。

說白了，高額商譽代表著當(dāng)時收購的溢價高。一旦被收購公司業(yè)績出現(xiàn)問題，商譽就面臨著減值風(fēng)險。商譽一旦減值，金額往往較高，導(dǎo)致業(yè)績變臉。從而讓投資者蒙受巨大的投資損失。

每年進行一次的商譽減值測試是一種復(fù)雜的估值技術(shù)。估值過程中使用的很多關(guān)鍵假設(shè)都來自管理層判斷。因此，高額商譽也成為A股年報的雷區(qū)之一。

舉例來說，步長制藥（603858）2022年計提商譽減值29.34億元，直接導(dǎo)致歸母凈虧損15.3億元。2021年則為盈利，歸母凈利潤有11.62億元。

不過，步長制藥（603858）和先正達比可是小巫見大巫。在《審核問詢函》和現(xiàn)場問詢中，先正達的商譽問題也都被反復(fù)問及，可見監(jiān)管對于商譽減值的擔(dān)心。

另外，筆者擔(dān)心先正達的商譽可能會進一步增加。因為從募集資金的用途來看，650億元中的208億元將用于全球并購項目，195億元用于償還長期債務(wù)。

募集資金用途 摘自《招股書》

與商譽減值同樣值得關(guān)注的就是債務(wù)風(fēng)險。2020年至2022年先正達的資產(chǎn)負債率分別為40.6%、46.7%和53%，呈上升趨勢。

截至2022年底，先正達的短期借款、長期借款、應(yīng)付債券以及一年內(nèi)到期的非流動負債合計1463億元，占總負債的比例為48.2%。

債務(wù)的不斷增加，正在大幅侵蝕先正達的凈利潤。2023年第一季度，先正達歸母凈利潤39.4億元，同比下降14億元，降幅達26.26%。這主要是財務(wù)費用尤其是利息費用增長所致。

募集資金用途 摘自《招股書》

二、無形資產(chǎn)超千億，專利保護正在流失

除了商譽高企外，2022年末先正達的無形資產(chǎn)也高達1051億元，占總資產(chǎn)的18.3%。這些無形資產(chǎn)主要包括非專利技術(shù)、商標權(quán)、專利權(quán)、軟件、特許權(quán)及其他。

無形資產(chǎn) 摘自《招股書》

根據(jù)《招股書》，近年來一些非專利公司的數(shù)量顯著增長。其中，大部分公司尚未在全球布局銷售網(wǎng)絡(luò)。這些公司的產(chǎn)品定價較低，可能對先正達在非專利市場上的銷售和利潤率產(chǎn)生不利影響。同時，先正達的部分產(chǎn)品已失去專利保護，非專利制造商也可以大批量生產(chǎn)。

來自非專利產(chǎn)品的競爭無疑會對先正達的業(yè)績帶來壓力。

三、存在多起訴訟和稅務(wù)爭議

并購后的整合與管理，也是先正達必須要面對的挑戰(zhàn)。

截至 2022 年 12 月 31 日，先正達共有子公司423家，遍布全球。在其營業(yè)收入中，超過70%來自于境外。

分地區(qū)收入 摘自《招股書》

在跨國并購中，不乏整合失敗的案例。比如，上汽2004年曾以5億美元收購韓國雙龍49%的股份，但最終卻因整合失敗而告終。上汽則因收購的失敗承擔(dān)了幾十億的資產(chǎn)減值損失。

先正達的業(yè)務(wù)覆蓋全球，而各地區(qū)反壟斷、食品和藥品、人力資源、稅收等政策均有所不同。此外，還面對一定的地緣風(fēng)險，比如俄烏沖突已經(jīng)對當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)造成一定影響。

雖然享受了并購帶來的快速擴張，但先正達也勢必要承擔(dān)整合和管理的風(fēng)險。從其在不同地區(qū)面對的訴訟和爭議，就可以看出這種管理的難度。

截至2022年底，先正達披露的主要訴訟和爭議共有28項，包括境內(nèi)重大訴訟和仲裁11項，境外重大訴訟和仲裁9項，境外尚未解決的重大稅務(wù)爭議8項。

境外訴訟和爭議一般涉案金額高，流程復(fù)雜。這些案件可能會產(chǎn)生高額費用。即使全部勝訴，也會面對不菲的律師費。更不用說可能會損害先正達的聲譽，進而影響市場需求。

境外訴訟中包括了百草枯系列訴訟、因轉(zhuǎn)基因玉米種子商業(yè)化而提起的系列訴訟、加拿大蜂農(nóng)集體訴訟等。

以安大略蜂農(nóng)集體訴訟為例。2014年9月，Sun Parlor Honey Ltd.及1187607 Ontario Ltd.代表蜂農(nóng)，在加拿大安大略省高級法院對先正達加拿大及Syngenta International AG以及其他第三方尼古丁殺蟲劑生產(chǎn)商提起了一起集體訴訟。

這項訴訟稱先正達加拿大及 Syngenta International AG 等生產(chǎn)商銷售的類尼古丁產(chǎn)品（尤其是噻蟲嗪）導(dǎo)致了蜜蜂死亡、生殖功能受損等，進而導(dǎo)致蜂房損失、蜂蜜產(chǎn)量下降等問題，并且對蜂蜜產(chǎn)品的交付或授粉合同的履行產(chǎn)生了障礙。

原告向先正達加拿大及Syngenta International AG主張4.5億加元（折合人民幣超過20億元）的損害賠償?shù)?。該案尚在審理中。對此，先正達計劃進行抗辯，并未計提相應(yīng)的撥備。

稅務(wù)爭議則包括了先正達巴西與當(dāng)?shù)囟悇?wù)機關(guān)發(fā)生轉(zhuǎn)移定價的爭議等。以其在巴西所涉的稅務(wù)爭議來說，爭議金額高達12.54億巴西雷亞爾，折合人民幣17億元。

與商譽一樣，上述訴訟與爭議也成為了《審核問詢函》中的必考題。通過相關(guān)回復(fù)，筆者發(fā)現(xiàn)對于絕大多數(shù)案子來說，先正達并未計提相應(yīng)的撥備。如果這些案件后續(xù)敗訴，會對公司的業(yè)績將造成直接的負面影響。

先正達此次上市，是A股史上第4大IPO，募集資金僅次于農(nóng)業(yè)銀行（685億元）、中國石油（668億元）和中國神華（666億元）。據(jù)普華永道預(yù)計，2023年中國A股市場融資額將達到4500-5000億元，蟬聯(lián)全球第一位。

另外，先正達此次估值和市盈率都不低。按照發(fā)行27.86億股，占總發(fā)行股份數(shù)的20%計算，整體估值達到了3250億元。根據(jù)2022年歸母凈利潤78.63億元計算的市盈率約為41倍。這一市盈率遠遠超過了農(nóng)業(yè)股二級市場的平均市盈率水平，這意味著先正達又是一只高市盈率發(fā)行的股票。

而頂著高風(fēng)險的巨額商譽和債務(wù)等一系列問題，先正達恐怕會成為A股的“不能承受之重”。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。

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