文/西部證券宏觀邊泉水團(tuán)隊(duì)

房地產(chǎn)在日本戰(zhàn)后近50年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中扮演了舉足輕重的角色，也是引發(fā)日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰的重要導(dǎo)火索。伴隨著20世紀(jì)90年代初股價(jià)和地價(jià)的暴跌，日本經(jīng)濟(jì)逐漸陷入低增長(zhǎng)、低利率、低通脹的停滯狀態(tài)，至2000年一度被認(rèn)為“失去的十年”，而后是“失去的二十年”和“三十年”。房地產(chǎn)在日本泡沫經(jīng)濟(jì)中究竟扮演了什么角色？為何日本經(jīng)濟(jì)沒(méi)能實(shí)現(xiàn)軟著陸？在所謂“失去的三十年”中，日本制造業(yè)是否也在潰??？對(duì)我們有何啟發(fā)？

核心結(jié)論

【資料圖】

戰(zhàn)后日本房地產(chǎn)經(jīng)歷多輪起伏：二戰(zhàn)后在朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)特需、本土產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及政府政策扶持下日本房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了黃金20年，1960年代土地價(jià)格年均漲幅高達(dá)27%。20世紀(jì)70年代在“尼克松沖擊”和“石油危機(jī)”后，日本經(jīng)濟(jì)增速放緩，地產(chǎn)也步入平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期。80年代廣場(chǎng)協(xié)議導(dǎo)致日元升值，日本政策進(jìn)退失據(jù)，泡沫最終破滅。

日本經(jīng)濟(jì)為何沒(méi)能實(shí)現(xiàn)軟著陸：1）在泡沫形成期，宏觀當(dāng)局及微觀主體的警惕性均不足，助長(zhǎng)了投機(jī)之風(fēng)；2）在泡沫成熟期，政府部門并沒(méi)有意識(shí)到快速擠泡沫可能造成的巨大沖擊，政策過(guò)度緊縮導(dǎo)致泡沫破滅；3）泡沫破滅期，日本制造業(yè)已大量外遷，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)未能取得預(yù)期效果的原因：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、企業(yè)資本開支不足、少子化等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題無(wú)法完全運(yùn)用財(cái)政貨幣政策來(lái)解決，要素投入紅利衰竭下也很難應(yīng)對(duì)新興市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，解決問(wèn)題的根本在于通過(guò)持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)變革適應(yīng)新的發(fā)展趨勢(shì)。

日本制造業(yè)是否也失去了30年：1）泡沫經(jīng)濟(jì)后陷入“創(chuàng)新者窘境”、喪失低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及生產(chǎn)模式的脫節(jié)造成日本制造在終端消費(fèi)品市場(chǎng)影響力式微。2）日本制造精益生產(chǎn)的內(nèi)核并沒(méi)有改變，在上游設(shè)備、零部件和原材料領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)得以鞏固強(qiáng)化。2020年日本全球市場(chǎng)占有率在60%以上的品種數(shù)量高達(dá)220個(gè)，位居世界第一位，其中約70%是電子類、汽車等零部件和材料項(xiàng)目。3）日本制造在質(zhì)量效益、結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及持續(xù)發(fā)展等方面依然居于全球領(lǐng)先地位，且領(lǐng)先我國(guó)，目前穩(wěn)居全球制造業(yè)第2梯隊(duì)；4）日本政府注重對(duì)制造業(yè)細(xì)分賽道領(lǐng)軍企業(yè)的扶持，并誕生了一批具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的“隱形冠軍”企業(yè)，2020年入選企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高達(dá)12.7%。

經(jīng)驗(yàn)與啟示：1）在高質(zhì)量發(fā)展階段，房地產(chǎn)調(diào)控應(yīng)因勢(shì)而變；2）化解地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)從解決房企債務(wù)問(wèn)題以及提振微觀主體信心入手；3）培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“新動(dòng)能”的同時(shí)，還要注重對(duì)“舊動(dòng)能”的保護(hù)；4）存量或者縮量博弈下需要重新確立我國(guó)制造業(yè)參與全球競(jìng)爭(zhēng)的新優(yōu)勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：對(duì)日本泡沫經(jīng)濟(jì)的成因及影響理解不到位，中日經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、外部環(huán)境、市場(chǎng)容量以及產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)存在差異。

正文

一、泡沫經(jīng)濟(jì)之殤：戰(zhàn)后日本房地產(chǎn)興衰演變

1.1 從廢墟中騰飛的日本經(jīng)濟(jì)，地產(chǎn)的黃金20年

二戰(zhàn)后，在朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)特需、本土產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及政府政策扶持下，日本房地產(chǎn)行業(yè)逐步從戰(zhàn)爭(zhēng)中恢復(fù)。20世紀(jì)40年代中期，受第二次世界大戰(zhàn)的影響，日本經(jīng)濟(jì)遭受沉重打擊，因戰(zhàn)爭(zhēng)造成的經(jīng)濟(jì)損失高達(dá)643億日元[1]。日本國(guó)內(nèi)建筑物、生產(chǎn)設(shè)施在戰(zhàn)火中被大量摧毀，戰(zhàn)后又出現(xiàn)大量農(nóng)村人口流入城市的趨勢(shì)，住宅市場(chǎng)面臨嚴(yán)重供不應(yīng)求的局面。

1950年朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，不久后以美國(guó)為首的“聯(lián)合國(guó)軍”參戰(zhàn)，日本作為后勤補(bǔ)給基地，大量的軍需訂單帶動(dòng)了鋼鐵、造船、汽車、電子等支柱產(chǎn)業(yè)在大城市的發(fā)展，隨著青壯年勞動(dòng)力進(jìn)一步涌向城市，大城市住宅市場(chǎng)供不應(yīng)求的局面加劇。日本政府充分利用“特需景氣”增加的財(cái)政收入，大力推動(dòng)公共住宅和保障性住房建設(shè)，逐步解決了住宅供需缺口問(wèn)題。據(jù)日本建設(shè)省計(jì)劃局統(tǒng)計(jì)，1951年日本新建住宅中出租房建設(shè)占比僅有12%，之后快速上升，至1962年占比達(dá)到45%，而后趨于穩(wěn)定。

20世紀(jì)50年代中期至70年代初，在技術(shù)革新引致的設(shè)備投資帶動(dòng)下，日本經(jīng)濟(jì)步入“高速增長(zhǎng)期”，工業(yè)部門生產(chǎn)率大幅提升，勞動(dòng)者收入增加進(jìn)一步擴(kuò)大了住房需求。20世紀(jì)50年代后半期，日本開始集中引入海外產(chǎn)業(yè)技術(shù)和管理方法，企業(yè)設(shè)備投資旺盛，生產(chǎn)效率也得到提升。1960-1969年，日本GDP年均增速超過(guò)10%，私人企業(yè)設(shè)備投資年均增速高達(dá)21.2%。

日本內(nèi)閣府經(jīng)濟(jì)社會(huì)綜合研究所統(tǒng)計(jì)的1955-1973年日本全產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)性增長(zhǎng)率[2]達(dá)到7.5%。其中，技術(shù)革新帶來(lái)的生產(chǎn)效率提升在重化學(xué)工業(yè)[3]體現(xiàn)得較為明顯，該行業(yè)同期勞動(dòng)生產(chǎn)性增長(zhǎng)率達(dá)到11.9%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。工業(yè)生產(chǎn)效率的提高相應(yīng)地增加了勞動(dòng)者的收入水平，加之奧運(yùn)景氣的釋放和新干線的開通刺激了新的居住需求，進(jìn)一步促進(jìn)日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。1961-1973年，日本實(shí)際房?jī)r(jià)漲幅為3.2倍，土地價(jià)格上漲超13倍。

1.2 “雙沖擊”下的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與美日貿(mào)易摩擦

20世紀(jì)70年代至80年代前半期，為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)擴(kuò)張性財(cái)政政策以及石油危機(jī)帶來(lái)的高通脹壓力，日本金融政策轉(zhuǎn)向緊縮，經(jīng)濟(jì)增速放緩，地產(chǎn)也結(jié)束了此前的高景氣狀態(tài)。為應(yīng)對(duì)“尼克松沖擊”[4]造成的日元被動(dòng)升值影響，日本在70年代初采取了擴(kuò)張性財(cái)政政策加大公共事業(yè)投資，但1973年第一次石油危機(jī)的爆發(fā)，導(dǎo)致日本國(guó)內(nèi)工資和能源價(jià)格上漲，通脹壓力驟增。日本政府開始收緊金融政策以緩解通脹壓力，日本經(jīng)濟(jì)隨即放緩，結(jié)束了此前高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，轉(zhuǎn)向“穩(wěn)定增長(zhǎng)期”。

這一時(shí)期，日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重大變化，由鋼鐵、化工、造船等勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)開始轉(zhuǎn)向汽車、電子等資本密集型產(chǎn)業(yè)。在經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，房地產(chǎn)也結(jié)束了此前的高增態(tài)勢(shì)，房?jī)r(jià)和土地價(jià)格在短暫調(diào)整后轉(zhuǎn)向中高增長(zhǎng)階段。需注意的是，1979年第二次石油危機(jī)爆發(fā)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響明顯弱于第一次，主要原因或與日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型后對(duì)能源整體依存度降低以及日元升值對(duì)沖進(jìn)口成本上升影響有關(guān)。

20世紀(jì)80年代在美國(guó)“雙赤字”背景下，美日貿(mào)易摩擦加劇，廣場(chǎng)協(xié)議后日元大幅升值。20世紀(jì)80年代初，在第二次石油危機(jī)影響下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一輪較70年代更為嚴(yán)重的滯漲，1980年全年CPI同比漲幅高達(dá)13.5%，為1947年以來(lái)新高，而同期GDP同比增速僅有-0.3%。為了扭轉(zhuǎn)這一局面，里根政府通過(guò)高利息的金融政策抑制通貨膨脹，通過(guò)減稅政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)停滯。

但持續(xù)的高息帶來(lái)美元需求的增加，美元開始升值，美國(guó)貿(mào)易赤字增加；大規(guī)模的減稅政策，疊加軍費(fèi)開支上升，美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模也在擴(kuò)大。因此產(chǎn)生了“雙赤字”的結(jié)果，美日貿(mào)易摩擦也開始加劇。為消除貿(mào)易不平衡的狀況，1985年美國(guó)、日本、聯(lián)邦德國(guó)、法國(guó)以及英國(guó)五個(gè)國(guó)家簽訂了“廣場(chǎng)協(xié)議”，決定聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，誘導(dǎo)美元有序貶值。隨后，日元等主要貨幣兌美元大幅升值，為日后泡沫經(jīng)濟(jì)的形成埋下了伏筆。

1.3 政策進(jìn)退失據(jù)，泡沫終歸破滅

日本政府對(duì)日元升值過(guò)度反應(yīng)，推出超實(shí)際需要的寬松政策，金融自由化下低利率和流動(dòng)性過(guò)剩的環(huán)境助推了房地產(chǎn)的虛假繁榮。廣場(chǎng)協(xié)議后，日元的大幅升值嚴(yán)重阻礙了日本的出口，國(guó)內(nèi)甚至出現(xiàn)了日元升值蕭條的問(wèn)題。為應(yīng)對(duì)這一局面，日本政府制定了以擴(kuò)大內(nèi)需和開放市場(chǎng)為主要宗旨的《前川報(bào)告》，加大了政策寬松力度，助推了國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)和土地市場(chǎng)泡沫的形成。

一方面，日本央行推出激進(jìn)的貨幣寬松政策，貼現(xiàn)率從1986年1月的4.5%階段降至1987年的2.5%，為當(dāng)時(shí)戰(zhàn)后最低水平。M2平均余額同比增速則迅速攀升，1987年11月達(dá)到階段性高點(diǎn)的12.4%。在低利率和流動(dòng)性過(guò)剩的環(huán)境下，大量資金涌入地產(chǎn)市場(chǎng)。

另一方面，1987年日本又出臺(tái)了緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策，利用財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)的景氣回升。而彼時(shí)正值日本金融自由化時(shí)期，政策的過(guò)度刺激疊加寬松的金融環(huán)境，日本的房?jī)r(jià)和地價(jià)一路飆升。1986至1991年，日本所有城市土地總體平均價(jià)格和實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)漲幅分別高達(dá)57.1%和34.2%。其中，商業(yè)用地價(jià)格漲幅在所有類型土地中位居前列。

日本銀行的金融緊縮政策以及政府控制土地價(jià)格上漲的政策共同導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的破滅。為了應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的快速上行，日本銀行于1989年5月轉(zhuǎn)變了持續(xù)3年多的金融緩和政策，決定上調(diào)貼現(xiàn)率，至1990年8月，共上調(diào)5次，法定利率從2.5%上漲到了6.0%。

此外，圍繞抑制土地價(jià)格上漲也出臺(tái)了多項(xiàng)政策措施，例如，1990年3月大藏省啟動(dòng)了對(duì)房地產(chǎn)融資實(shí)施總量控制的政策，即要求金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)相關(guān)融資總額的上漲率不得高于總?cè)谫Y額的上漲率。在政府主動(dòng)緊縮政策的影響下，日本股價(jià)、房?jī)r(jià)、地價(jià)均出現(xiàn)短期大幅下挫。日經(jīng)225指數(shù)從1989年12月29日的38915.87點(diǎn)的歷史高位一路下行，1992年8月已跌破15000點(diǎn)，日本城市商業(yè)用地價(jià)格指數(shù)1991年之后連年下挫，1991-2000年年均跌幅達(dá)到3.6%，同期實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)累計(jì)跌幅達(dá)到23.7%。

二、日本經(jīng)濟(jì)為何沒(méi)能實(shí)現(xiàn)軟著陸？

2.1 在泡沫形成期，宏觀當(dāng)局及微觀主體的警惕性均不足，助長(zhǎng)了投機(jī)之風(fēng)

日本政府對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)的形成缺乏警覺(jué)，過(guò)于激進(jìn)的政策助長(zhǎng)投機(jī)之風(fēng)。20世紀(jì)70年代，日本相對(duì)平穩(wěn)地渡過(guò)了兩次石油危機(jī)的沖擊，并實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，歐美經(jīng)濟(jì)則有所下滑。到了80年代，日本在全球經(jīng)濟(jì)中的地位得到顯著提升，人均GDP在1981年和1983年分別超過(guò)西德和英國(guó)，1987年人均GDP達(dá)到2.1萬(wàn)美元，超越美國(guó)成為世界第一，1995年甚至高出美國(guó)54%。在經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展和政策寬松下，日本房?jī)r(jià)、地價(jià)、股價(jià)均出現(xiàn)異常上漲。

此時(shí)，無(wú)論日本的政治家還是普通國(guó)民，普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)高增長(zhǎng)，日本前景不可估量，甚至比美國(guó)還要強(qiáng)大，對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩或者小幅的衰退并不擔(dān)憂。在這樣的社會(huì)心理環(huán)境下，日本政府對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)的形成亦未表現(xiàn)出足夠的警覺(jué)，甚至仍然通過(guò)寬松政策刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲。1988年日本國(guó)土廳公布的《國(guó)土利用白皮書》指出，“以東京附近為中心的土地價(jià)格上漲是由實(shí)際需求引起的”。

微觀主體對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)的形成甚至崩潰也毫無(wú)察覺(jué)，期間廣泛參與地產(chǎn)與股票投機(jī)熱潮。80年代日本經(jīng)濟(jì)的輝煌以及中后期資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲一度讓民眾信心膨脹，無(wú)論企業(yè)還是居民部門都廣泛參與地產(chǎn)和股票的投機(jī)熱潮，尤其是日本的中小企業(yè)，從金融機(jī)構(gòu)借入大量資金，投資土地和金融資產(chǎn)，1990年日本中小企業(yè)以此方式投資土地和金融資產(chǎn)的規(guī)模分別是1984年的3.8倍和2.9倍。

即便在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的90年代初，雖然日本房?jī)r(jià)和地價(jià)都已經(jīng)開始回調(diào)，居民部門仍在緩慢加杠桿。實(shí)際上，人們是在進(jìn)入20世紀(jì)90年代后才逐漸意識(shí)到泡沫已經(jīng)崩潰。許多日本民眾的消費(fèi)習(xí)慣仍舊停留在80年代，比較有代表性的是日本百貨商店領(lǐng)域，日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省公布的商業(yè)動(dòng)態(tài)統(tǒng)計(jì)顯示，日本百貨商店的銷售額從1989年的10.5萬(wàn)億日元增加到1998年的11.1萬(wàn)億日元，銷售額的持續(xù)下降是從90年代后半期才開始[5]。

2.2 在泡沫成熟期，政府部門并沒(méi)有意識(shí)到快速擠泡沫可能造成的巨大沖擊，政策過(guò)度緊縮導(dǎo)致泡沫破滅

財(cái)政貨幣政策突然收緊，政府主動(dòng)戳破泡沫。在意識(shí)到股市、樓市等泡沫經(jīng)濟(jì)的潛在威脅之后。1989年，日本選擇主動(dòng)收緊政策。貨幣方面，日本央行自1989年4月起，先后5次上調(diào)貼現(xiàn)率至6%；M2平均余額同比增速亦由1990年5月峰值13.2%一路降至1991年底的2%，并于1992年末開始減少貨幣供應(yīng)量。1990年3月公布《關(guān)于控制土地相關(guān)融資的規(guī)定》，直接切斷資金鏈，配合持續(xù)收緊的流動(dòng)性，房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)光不再。

面對(duì)已然下跌的樓市，財(cái)政方面不松反緊。1991年開啟新一輪土地稅制改革，以增加土地取得、持有和轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的稅負(fù)為目標(biāo)，推出地價(jià)稅、旅游地征稅等多種新制度。緊縮財(cái)政疊加緊縮貨幣，結(jié)束了日本房地產(chǎn)業(yè)的“非理性繁榮”。但日本政府沒(méi)有意識(shí)到擠泡沫組合拳的巨大威力，以及由此產(chǎn)生的下行慣性。

2.3 泡沫破滅期，日本制造業(yè)已大量外遷，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡

在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅前，日本為了淘汰夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)、規(guī)避原材料價(jià)格上漲以及日元升值的影響，已經(jīng)經(jīng)歷了三輪大規(guī)模轉(zhuǎn)移，本土制造業(yè)出現(xiàn)空心化趨勢(shì)，在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅時(shí)出現(xiàn)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡的情況。自60年代末至90年代初泡沫經(jīng)濟(jì)破滅前，日本曾經(jīng)歷三次大規(guī)模產(chǎn)業(yè)外遷，目的是為了淘汰不具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，規(guī)避石油危機(jī)后國(guó)內(nèi)原材料價(jià)格上漲以及日元持續(xù)升值的影響，遷移出去的主要是已經(jīng)喪失比較優(yōu)勢(shì)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)以及汽車、電子等部分資本密集型產(chǎn)業(yè)。尤以廣場(chǎng)協(xié)議后第三次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移規(guī)模最為龐大，1985年-1990年日本對(duì)外直接投資規(guī)模從64.4億美元快速升至507.8億美元，年均增速達(dá)到51%。三次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致日本本土制造業(yè)空心化，在房地產(chǎn)泡沫破滅后，經(jīng)濟(jì)缺乏新的增長(zhǎng)動(dòng)能，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡的情況。

三、30載回眸，日本制造的“沉寂”與“喧囂”

泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，日本陷入長(zhǎng)期停滯局面，持續(xù)30多年的平成時(shí)代時(shí)常被稱為“失去的30年”。對(duì)這一時(shí)期日本經(jīng)濟(jì)低迷成因的研究多數(shù)聚焦于不良債權(quán)以及資產(chǎn)負(fù)債表衰退等方面，而容易忽視了日本實(shí)體經(jīng)濟(jì)所發(fā)生的重大結(jié)構(gòu)性變化。20世紀(jì)七八十年代，日本制造曾因模仿創(chuàng)新和工匠精神而享譽(yù)全球，松下、東芝、日立、索尼、豐田等一系列品牌家喻戶曉，其產(chǎn)品優(yōu)越的性能和穩(wěn)定的品質(zhì)也贏得了市場(chǎng)消費(fèi)者的廣泛贊譽(yù)。進(jìn)入21世紀(jì)后，伴隨著日本經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期低迷，日本制造的影響力似乎日漸式微，甚至丑聞?lì)l發(fā)。與此相異的是日本制造業(yè)整體依然保持了較高的盈利水平和研發(fā)投入，甚至在上游原材料、設(shè)備、零部件等諸多領(lǐng)域擁有著強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。日本制造業(yè)的真相究竟是什么？

3.1 陷入“創(chuàng)新者窘境”、喪失低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及生產(chǎn)模式的脫節(jié)是日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯的重要原因

揮之不去的通縮陰影與折戟的“第三支箭”。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，股價(jià)和地價(jià)等資產(chǎn)端價(jià)格的大幅下跌導(dǎo)致日本政府面臨兩大棘手問(wèn)題：一是日本銀行業(yè)的巨額不良債權(quán)；二是企業(yè)和居民部門資產(chǎn)負(fù)債表失衡。之后歷屆日本政府圍繞這兩大問(wèn)題進(jìn)行了一系列改革，比較有代表性的是1996年橋本龍?zhí)蓛?nèi)閣推行的“六大改革”[6]以及2001年小泉純一郎內(nèi)閣實(shí)施的“結(jié)構(gòu)改革”[7]。經(jīng)過(guò)小泉政府改革后，日本不良債權(quán)和資產(chǎn)負(fù)債表失衡兩大問(wèn)題基本解決，但經(jīng)濟(jì)仍未走出停滯和通縮局面。

2012年，安倍晉三第二次組閣后，提出“大膽的金融政策、靈活的財(cái)政政策以及刺激民間投資的增長(zhǎng)戰(zhàn)略”三支箭，意圖幫助日本擺脫長(zhǎng)期以來(lái)的通縮困局，前兩支箭取得一定成績(jī)，恰恰是安倍改革最核心的第三支箭收效甚微。2015年，在財(cái)政貨幣政策空間被極大壓縮的情況下，安倍內(nèi)閣再次祭出包括“孕育強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)、構(gòu)筑育兒支援以及建立安心的社會(huì)保障”在內(nèi)的“新三支箭”，然而實(shí)際效果并不理想，原因在于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、企業(yè)資本開支不足、少子化等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題無(wú)法完全運(yùn)用財(cái)政貨幣政策來(lái)解決，要素投入紅利衰竭下也很難應(yīng)對(duì)新興市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，解決問(wèn)題的根本在于通過(guò)持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)變革適應(yīng)新的發(fā)展趨勢(shì)，這是安倍新舊“三支箭”未能取得預(yù)期效果的根源，而問(wèn)題的起源在泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期就已埋下。

泡沫經(jīng)濟(jì)后日本陷入“創(chuàng)新者窘境”，錯(cuò)失IT革命的浪潮。“創(chuàng)新者窘境”是美國(guó)哈佛大學(xué)商學(xué)院教授克里斯坦森提出的一個(gè)概念，指的是“管理層做出的合理和適當(dāng)?shù)臎Q策，可能會(huì)對(duì)企業(yè)的成功起著至關(guān)重要的作用，但也可能導(dǎo)致企業(yè)喪失其市場(chǎng)領(lǐng)先地位”，這一理論能夠比較合理地解釋上世紀(jì)90年代后日本技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型乏力的問(wèn)題。經(jīng)過(guò)戰(zhàn)后幾十年的技術(shù)趕超和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，到了20世紀(jì)80年代，日本在汽車、電子、機(jī)械制造等領(lǐng)域構(gòu)筑起強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也誕生了豐田、索尼、松下等一批具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)。此前的成功經(jīng)歷導(dǎo)致日本很多制造業(yè)企業(yè)形成了對(duì)延續(xù)性創(chuàng)新的路徑依賴，過(guò)于執(zhí)著原來(lái)比較成功的技術(shù)路線，強(qiáng)調(diào)精益生產(chǎn)，而忽視了市場(chǎng)形勢(shì)的變化和破壞性創(chuàng)新的威力，錯(cuò)失即將到來(lái)的IT革命。日本在DRAM以及高清電視領(lǐng)域的落敗即是例證。

同時(shí)，“三大神器”導(dǎo)致日本企業(yè)制度過(guò)于僵化，過(guò)去在日本企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中引以為傲的“三大神器”——終身雇傭制、年功序列制、企業(yè)內(nèi)工會(huì)，反而造成企業(yè)管理僵化，創(chuàng)新活力不足。此外，日本國(guó)內(nèi)的創(chuàng)業(yè)環(huán)境也較為封閉保守以及缺乏包容性，難以適應(yīng)新技術(shù)變革的需要。在上述因素作用下，日本幾乎錯(cuò)失整個(gè)IT時(shí)代，這種劣勢(shì)一直延續(xù)至今。據(jù)CB Insight最新統(tǒng)計(jì)，目前日本獨(dú)角獸公司僅有7家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)的661家和中國(guó)的173家，甚至不及印度、巴西等新興市場(chǎng)國(guó)家。僅有的7家獨(dú)角獸公司中，主要分布在工業(yè)、媒體娛樂(lè)、金融服務(wù)以及消費(fèi)品零售等行業(yè)。

經(jīng)濟(jì)全球化與新興市場(chǎng)國(guó)家的崛起，削弱了日本的低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。20世紀(jì)90年代以后，以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家的工業(yè)化進(jìn)程加速推進(jìn)，同時(shí)IT革命的爆發(fā)以及由此帶來(lái)的商業(yè)模式變化，放大了后發(fā)經(jīng)濟(jì)體的追趕優(yōu)勢(shì)，極大地沖擊了日本制造業(yè)的基礎(chǔ)，搶占了日本制造業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的份額。蘇東劇變之后，全球化進(jìn)一步提速，跨國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈繼續(xù)擴(kuò)張，日本相繼發(fā)生了第四次和第五次產(chǎn)業(yè)的大規(guī)模轉(zhuǎn)移，原本控制東亞生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸瓦解。1986年之后，中日在美國(guó)進(jìn)口中的份額此消彼長(zhǎng)，日本從1986年峰值時(shí)的22.1%持續(xù)回落，目前已不足5%，中國(guó)在美國(guó)進(jìn)口中份額占比從改革開放之初不足0.5%最高升至21%。

“模塊化生產(chǎn)方式”帶來(lái)的效率提升削弱了日本企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。20世紀(jì)50-70年代，在政府、企業(yè)以及市場(chǎng)等多元主體的共同作用下，日本逐漸形成了“垂直一體化”的生產(chǎn)方式，這種方式下廠商要么將開始到結(jié)束的所有工序都在企業(yè)內(nèi)部完成，要么保持對(duì)整個(gè)供應(yīng)鏈體系較強(qiáng)的支配權(quán)和掌控力，這樣的好處是能夠減少交易和生產(chǎn)過(guò)程中的不確定性，確保供應(yīng)鏈體系和生產(chǎn)成本的穩(wěn)定性，提升企業(yè)整體運(yùn)行效率。

20世紀(jì)80年代末以后，隨著“大緩和”時(shí)代的到來(lái)和全球化的加速演進(jìn)，以模塊化為特征的生產(chǎn)方式革命在美國(guó)、德國(guó)等國(guó)家產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域普及，全球水平分工帶來(lái)的生產(chǎn)效率因此大幅提升，產(chǎn)業(yè)迭代加速，這一點(diǎn)在計(jì)算機(jī)制造業(yè)領(lǐng)域體現(xiàn)得尤為明顯。例如，由英特爾公司制造CPU，微軟公司生產(chǎn)操作系統(tǒng)，戴爾公司負(fù)責(zé)組裝。這使得垂直一體化生產(chǎn)方式長(zhǎng)期占據(jù)領(lǐng)先地位的日本優(yōu)勢(shì)不再，而日本企業(yè)不愿積極轉(zhuǎn)型，抑或轉(zhuǎn)型效果不佳，這成為日本制造業(yè)大面積遭遇滑鐵盧的重要原因。

3.2 泡沫經(jīng)濟(jì)后日本制造在終端消費(fèi)市場(chǎng)逐漸失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

21世紀(jì)初以來(lái)，日本制造業(yè)造假丑聞?lì)l發(fā)，曾經(jīng)引以為傲的“工匠精神”似乎不復(fù)存在，接二連三的召回事件刷新了公眾對(duì)日本制造底線的認(rèn)知。2006年索尼電池易發(fā)生著火問(wèn)題在全球范圍內(nèi)刮起了一股“召回風(fēng)”，2011 年因電動(dòng)車窗故障豐田將在全球召回743萬(wàn)量汽車，2015年高田氣囊數(shù)據(jù)造假導(dǎo)致全球大規(guī)模召回，2017年神戶制鋼篡改產(chǎn)品數(shù)據(jù)、以次充好，諸如此類事件不勝枚舉。表面上看日本制造業(yè)造假事件基本在近20年才陸續(xù)遭到曝光，但很多問(wèn)題早在上世紀(jì)90年代甚至更早就已經(jīng)存在。

出現(xiàn)這種情況的直接原因在于泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本企業(yè)在內(nèi)部環(huán)境惡化、外部競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)化背景下，面臨較大的盈利壓力，在研發(fā)與品控上投入力度不足。據(jù)日本財(cái)務(wù)省披露數(shù)據(jù)，90年代初期，日本企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率一度從1990年Q2的4.6%持續(xù)下降到1993年Q3的2.4%，之后緩慢回升，亞洲金融危機(jī)后再度拐頭向下。日本研發(fā)支出占GDP的比重在泡沫經(jīng)濟(jì)后也出現(xiàn)一輪下行周期。根本原因是技術(shù)創(chuàng)新乏力、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下滑，這與上述提到的日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯的成因是一致的，也造成日本企業(yè)逐漸退出終端消費(fèi)市場(chǎng)。

3.3 在上游設(shè)備、零部件和原材料等領(lǐng)域，日本制造依然保持較強(qiáng)的技術(shù)壁壘和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

在經(jīng)濟(jì)停滯期日本制造業(yè)依然保持了較高的利潤(rùn)增長(zhǎng)水平以及經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的90年代，日本制造業(yè)增加值在GDP中的比重曾出現(xiàn)短暫回落，到了21世紀(jì)基本常年穩(wěn)定在20%左右，并未繼續(xù)下行，甚至近年有小幅回升趨勢(shì)。泡沫經(jīng)濟(jì)后的日本制造業(yè)經(jīng)常利潤(rùn)也呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，2022年創(chuàng)歷史新高，達(dá)到37.2萬(wàn)億日元，近10年年復(fù)合增速達(dá)到9.2%。雖然在2012年之后，日元兌美元出現(xiàn)大幅貶值，在一定程度上增加了制造業(yè)出口的短期收益，但也促使日本企業(yè)增加設(shè)備投資從而帶動(dòng)了制造業(yè)的布局優(yōu)化和競(jìng)爭(zhēng)力的提升。

日本制造精益生產(chǎn)的內(nèi)核并沒(méi)有改變，在上游設(shè)備、零部件和原材料領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)得以鞏固甚至強(qiáng)化。日本制造長(zhǎng)于對(duì)制作工藝和集成技術(shù)要求高、技術(shù)延續(xù)性強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，例如1980年代的DRAM產(chǎn)業(yè)以及東芝的NAND閃存；短于對(duì)市場(chǎng)需求變化敏感、模塊化生產(chǎn)以及技術(shù)變更頻繁的產(chǎn)業(yè)，例如電視機(jī)、計(jì)算機(jī)、手機(jī)等終端消費(fèi)品行業(yè)。為應(yīng)對(duì)新世紀(jì)以來(lái)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)變化、產(chǎn)業(yè)以及市場(chǎng)挑戰(zhàn)，日本制造業(yè)采取了一種低調(diào)務(wù)實(shí)且高效的轉(zhuǎn)型策略。從已不再具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的TO C端轉(zhuǎn)向高技術(shù)壁壘、高附加值的To B端，充分發(fā)揮日本在上游設(shè)備、零部件和原材料領(lǐng)域的精細(xì)化生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，許多日本企業(yè)在日益競(jìng)爭(zhēng)激烈的全球市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)成長(zhǎng)，在全球產(chǎn)業(yè)鏈中保持了核心地位。

據(jù)日本2023年版《制造業(yè)白皮書》統(tǒng)計(jì)，在選取的14個(gè)領(lǐng)域803種最終產(chǎn)品，以及6個(gè)關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的281種產(chǎn)品中，2020年日本全球市場(chǎng)占有率在60%以上的品種數(shù)量高達(dá)220個(gè)，位居世界第一位，美國(guó)（99個(gè)）、歐洲（50個(gè)）、中國(guó)（44個(gè)）分居其后。其中，約70%是電子類、汽車等零部件和材料項(xiàng)目，這也是日本制造業(yè)的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。日本在除汽車以外的最終產(chǎn)品領(lǐng)域則弱于美國(guó)、歐洲和中國(guó)。

日本制造在質(zhì)量效益、結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及可持續(xù)發(fā)展等方面依然居于全球領(lǐng)先地位。工信部原部長(zhǎng)苗圩（2015）[8]曾指出全球制造業(yè)已基本形成四級(jí)梯隊(duì)發(fā)展格局：第一梯隊(duì)是以美國(guó)為主導(dǎo)的全球科技創(chuàng)新中心；第二梯隊(duì)是高端制造領(lǐng)域，包括歐盟、日本；第三梯隊(duì)是中低端制造領(lǐng)域，主要是一些新興國(guó)家；第四梯隊(duì)主要是資源輸出國(guó)，包括OPEC(石油輸出國(guó)組織)、非洲、拉美等國(guó)。

近幾年這一格局并未發(fā)生根本性改變，我國(guó)尚處于第三梯隊(duì)領(lǐng)頭羊位置，并逐步縮小與日本制造的差距，但更多依賴的是規(guī)模效應(yīng)。中國(guó)工程院戰(zhàn)略咨詢中心等機(jī)構(gòu)發(fā)布的《2021中國(guó)制造強(qiáng)國(guó)發(fā)展指數(shù)報(bào)告》[9]顯示，2020年日本制造業(yè)位居全球第二陣列，制造強(qiáng)國(guó)發(fā)展指數(shù)達(dá)到118.19，僅次于美國(guó)（173.19）和德國(guó)（125.94），略高于中國(guó)（116.02）。

同發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)制造勝在規(guī)模發(fā)展方面，轉(zhuǎn)型之后的日本制造則在質(zhì)量效益、結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及可持續(xù)發(fā)展發(fā)展等領(lǐng)域深耕細(xì)作。從制造強(qiáng)國(guó)發(fā)展指數(shù)分項(xiàng)指標(biāo)對(duì)比看，日本除規(guī)模發(fā)展之外的其他三項(xiàng)一級(jí)指標(biāo)均遙遙領(lǐng)先我國(guó)，這也是日本能夠穩(wěn)居全球制造業(yè)第二梯隊(duì)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

日本政府也特別注重對(duì)制造業(yè)細(xì)分賽道領(lǐng)軍企業(yè)的扶持，并誕生了一批具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的“隱形冠軍”企業(yè)。“隱形冠軍”最早由德國(guó)中小企業(yè)管理學(xué)家赫爾曼﹒西蒙于1986年提出，指的是不為大眾熟知，卻在某一細(xì)分領(lǐng)域處于絕對(duì)領(lǐng)先地位、擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力、年銷售額不超過(guò)50億美元的中小企業(yè)。在最終消費(fèi)品市場(chǎng)失去對(duì)中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)后，日本政府將注意力轉(zhuǎn)向?qū)χ圃鞓I(yè)細(xì)分賽道領(lǐng)軍企業(yè)的扶持，也塑造了位列全球第三位的“隱形冠軍”企業(yè)數(shù)量。

2013年“日本再興戰(zhàn)略”明確提出“政府要從資金、人才等方面支持企業(yè)以全球頂尖企業(yè)為目標(biāo)積極進(jìn)取，對(duì)在特定領(lǐng)域表現(xiàn)優(yōu)秀的全球頂尖企業(yè)給予支持”。日本也分別于2014年3月和2020年6月發(fā)布了兩批“隱形冠軍”企業(yè)名單（《Global Niche Top（GNT）100》），主要分布在機(jī)械加工、材料化學(xué)、電氣電子、消費(fèi)品等行業(yè)。其中，2020年入選的企業(yè)全球市場(chǎng)占有率高達(dá)43.4%，海外銷售占比達(dá)到45%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到12.7%，遠(yuǎn)高于日本制造業(yè)整體4.8%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。西村鐵工所、木村制作所、哈德洛克等均是日本實(shí)力雄厚的代表性“隱形冠軍”企業(yè)。

四、經(jīng)驗(yàn)與啟示

一是在高質(zhì)量發(fā)展階段，房地產(chǎn)調(diào)控應(yīng)因勢(shì)而變。結(jié)合日本在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我們認(rèn)為當(dāng)前形勢(shì)下應(yīng)審時(shí)度勢(shì)地看待房地產(chǎn)形勢(shì)，對(duì)出臺(tái)地產(chǎn)強(qiáng)刺激政策進(jìn)一步抬升居民部門杠桿率的路徑選擇應(yīng)保持足夠的理性和克制，避免釀成更大的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。另外，必要的漸進(jìn)式寬松政策可以依據(jù)形勢(shì)變化推出，確保行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)爭(zhēng)取寶貴的時(shí)間。7.24政治局會(huì)議也強(qiáng)調(diào)“適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，我們認(rèn)為部分一二線城市在市場(chǎng)過(guò)熱階段出臺(tái)的一些不太合理的限制性政策，例如“認(rèn)房又認(rèn)貸”中的“認(rèn)貸”標(biāo)準(zhǔn)以及一線城市普通住宅認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、參考價(jià)等，未來(lái)有望逐步調(diào)整。

二是化解地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)從解決房企債務(wù)問(wèn)題以及提振微觀主體信心入手，要極力避免地產(chǎn)“硬著陸”以及由此帶來(lái)的連鎖反應(yīng)。目前我國(guó)多個(gè)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨較大的下行壓力，但并非全局性的，不同城市、不同區(qū)域之間存在較大分化，而且在相對(duì)寬松的政策支持下資產(chǎn)端價(jià)格暫時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)失速下墜的跡象，這與日本采取措施主動(dòng)刺破泡沫的做法是不同的。更關(guān)鍵的一點(diǎn)是，日本企業(yè)部門也深度參與地產(chǎn)投機(jī)中，這一點(diǎn)是與我國(guó)明顯不同之處。目前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要集中在兩個(gè)方面，有可能會(huì)成為下一步掣肘穩(wěn)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵因素：一是房企債務(wù)問(wèn)題，盡管去年11月出臺(tái)了“三支箭”支持政策，但實(shí)際落地項(xiàng)目不及預(yù)期，今年上半年房企融資情況仍不樂(lè)觀，表明房企擴(kuò)表能力尚未恢復(fù)。二是微觀主體預(yù)期問(wèn)題，居民部門提前還貸意愿較強(qiáng)，如果這一預(yù)期不能快速扭轉(zhuǎn)，資產(chǎn)端價(jià)格失速下行風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒓哟蟆?/p>

三是在培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“新動(dòng)能”的同時(shí)，還要注重對(duì)“舊動(dòng)能”的保護(hù)，增加經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潤(rùn)滑劑和就業(yè)緩沖墊。泡沫經(jīng)濟(jì)后，由于日本企業(yè)縮減開支減少雇員，失業(yè)率一度回升，這與日本泡沫經(jīng)濟(jì)之前制造業(yè)大規(guī)模外遷造成的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡也不無(wú)關(guān)系。我國(guó)在構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系尤其是在培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能的過(guò)程中，切不可完全摒棄“舊動(dòng)能”，將其視為落后產(chǎn)能和高能耗企業(yè)進(jìn)行淘汰，而應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮這些產(chǎn)業(yè)在整個(gè)制造業(yè)體系中的基礎(chǔ)性地位，增加經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潤(rùn)滑劑和就業(yè)緩沖墊。四是存量或者縮量博弈下需要重新確立我國(guó)制造業(yè)參與全球競(jìng)爭(zhēng)的新優(yōu)勢(shì)。

日本制造業(yè)的內(nèi)核并沒(méi)有隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅而丟失，這也是其在“失去的30年”中，制造業(yè)依然能夠在一些高科技領(lǐng)域保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并獲取較高利潤(rùn)率的關(guān)鍵。當(dāng)前逆全球化愈演愈烈，全球統(tǒng)一的生產(chǎn)和消費(fèi)體系逐步割裂，我國(guó)制造業(yè)將來(lái)面臨的有可能是一個(gè)存量或者縮量的半球化市場(chǎng)，過(guò)去我國(guó)制造業(yè)得以參與全球競(jìng)爭(zhēng)的規(guī)模和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)有可能會(huì)遭到削弱，而由人工智能引發(fā)的新一輪技術(shù)革命有望促進(jìn)生產(chǎn)效率的極大提升。新形勢(shì)下，我們迫切需要確立能夠參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的新優(yōu)勢(shì)，尋找“位置感”。此外，我國(guó)在產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施及相關(guān)配套、產(chǎn)業(yè)效率等方面的優(yōu)勢(shì)依然突出，這是我們后面需要繼續(xù)擴(kuò)大的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。

五、 風(fēng)險(xiǎn)提示

對(duì)日本泡沫經(jīng)濟(jì)的成因及影響理解不到位，中日經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、外部環(huán)境、市場(chǎng)容量以及產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)存在差異。

文章來(lái)源：西部證券宏觀團(tuán)隊(duì)

本文編輯：王茅

關(guān)鍵詞：