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2023年7月金融數(shù)據(jù)全面下行，屬于季節(jié)規(guī)律，只是貸款下行的幅度太大了。市場認(rèn)為7月的金融數(shù)據(jù)下行超預(yù)期，數(shù)據(jù)沒錯(cuò)，但預(yù)期錯(cuò)了。身處經(jīng)濟(jì)深秋，我們的首要任務(wù)是調(diào)整好預(yù)期。

一、2023年7月金融數(shù)據(jù)全面下行，屬于季節(jié)規(guī)律，只是貸款下行的幅度太大了

第一、7月份新增社融5282億元，同比減少32.2%，創(chuàng)下2009年以來的新低。

2020-2022年7月新增社融分別為16928、10752、7785億元。其中：

1、7月份新增人民幣貸款364億元，同比減少91.1%，創(chuàng)下15年以來的新低。

其中住戶貸款減少2007億元，2020-2022年7月分別新增7578、4059、1217億元。

企業(yè)貸款新增2378億元，同比減少17.3%。2020-2022年分別新增加2645、4334、2877億元。

2、7月份外幣貸款減少339億元，2020-2022年7月分別減少了524、78、1137億元。

3、7月表外融資同比增加547億元。其中新增加委托貸款8億元，2020-2022年7月新增分別為-152、-151、89億元；信托貸款新增230億元，2020-2022年7月分別減少1367、1571、398億元。

4、7月份直接融資新增6074億元，同比減少5%。其中企業(yè)債券凈融資1179億元，2020-2023年7月分別為2358、3091、960億元；政府債券凈融資4109億元，2020-2023年7月分別為5459、1820、3998億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資786億元，2020-2023年7月分別為1215、938、1437億元。

第二、7月份人民幣存款凈減少1.12萬億元，但基本符合7月份的季節(jié)規(guī)律。

雖然2022年7月份人民幣存款增加了447億元，但2021年7月人民幣存款減少了1.13萬億元。歷年7月份人民幣存款減少，主要還是季節(jié)性現(xiàn)象，比如上半年的稅務(wù)清算和銀行的6月份存款沖量之后，7月份的存款回流到非銀金融機(jī)構(gòu)（投資）。所以歷史上這個(gè)月都存在存款搬家現(xiàn)象，即居民與企業(yè)存款減少，財(cái)政與非銀行金融企業(yè)存款增加。

1、7月份居民存款凈減少8093億元，其中2020-2022年7月份分別減少7195億元1.36萬億，3380億元。2023年7月減少量與2020年近似，比2021年7月減少量要少40%。

2、7月份企業(yè)存款凈減少1.53萬億，其中2020-2022年7月分別減少1.55、1.31、1.04萬億。

3、7月份財(cái)政存款增加9078億元，同比增加86.7%。其中2020-2022年7月分別增加了4872、6008、4863億元。今年7月份財(cái)政存款增加較多，政府債貢獻(xiàn)較?。?月份同比增長2.8%），主要還是今年二季度以后的稅收增長較快（去年因減免基數(shù)低），其中上半年稅收增長了16.5%，7月份增幅料將更高。

4、7月份非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加了4130億元，其中2020-2022年7月分別增加了1800、9576、8045億元。

第三、7月份M2凈減少也符合季節(jié)規(guī)律。

2023年7月份流通中的貨幣M2比6月份減少了1.9萬億，雖然比去年7月份減少的規(guī)模3351億元要多，但也基本上符合季節(jié)規(guī)律。2020年7月份M2減少了9490億元，2021年7月份減少了15635億元。

二、7月的金融數(shù)據(jù)下行超預(yù)期，數(shù)據(jù)沒錯(cuò)，但預(yù)期錯(cuò)了

8月11日下班前央行姍姍遲來發(fā)布的7月份金融數(shù)據(jù)，讓市場驚詫不已。處于逆周期貨幣寬松環(huán)境下的存款與社會(huì)融資數(shù)據(jù)，全面下行，惹來中文媒體一片不及預(yù)期之抱怨聲。對此，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家給出的解藥是，繼續(xù)降準(zhǔn)降息。

周五下班前匆忙看完央行的《7月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》、《社會(huì)融資規(guī)模存量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》和《社會(huì)融資規(guī)模增量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》，三郎直覺這個(gè)月的數(shù)據(jù)并不簡單。因此三郎一改過去第二天一定出分析的習(xí)慣，周六與國證大數(shù)據(jù)、國證武漢（證券）研究院的優(yōu)秀分析師們開了一天的視頻分析會(huì)議，專門研究7月份金融數(shù)據(jù)趨勢信號(hào)和隱含的重要轉(zhuǎn)折信息。經(jīng)過認(rèn)真的分析與激烈的爭辯，我們對2023年7月份的金融數(shù)據(jù)有以下確定性判斷：

第一、7月份的金融數(shù)據(jù)符合季節(jié)性規(guī)律，并未脫軌。

雖然比6月份對比，社會(huì)融資增量、存貸款和M2指標(biāo)回落很多，但與歷年7月份對比，新增社融指標(biāo)、存款指標(biāo)和M2指標(biāo)變化并不大， 基本處于季節(jié)規(guī)律通道之中，并未出軌。

第二、市場對7月份金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期的判斷，錯(cuò)不在金融數(shù)據(jù)，錯(cuò)在預(yù)期。

我們對比歐美分析機(jī)構(gòu)的預(yù)期數(shù)據(jù)和官方發(fā)布的實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，會(huì)驚訝地發(fā)現(xiàn)，他們的預(yù)期數(shù)據(jù)雖然與實(shí)際數(shù)據(jù)并非完全一致，但強(qiáng)預(yù)期或弱預(yù)期的差距都不會(huì)太大。但我國所謂的預(yù)期數(shù)據(jù)與官方公布的數(shù)據(jù)，差距小是巧合，多數(shù)情況下南轅北轍。這是為什么？

一是我們的研究機(jī)構(gòu)并不權(quán)威，屢屢出錯(cuò)。中金應(yīng)該是分析機(jī)構(gòu)中比較兵強(qiáng)馬壯的了，但眾多網(wǎng)友調(diào)侃其2022年十大預(yù)測，竟然完美地與實(shí)際相反，足見其預(yù)期水平了。而海外機(jī)構(gòu)對我們的預(yù)期判斷，往往還比較準(zhǔn)確。

當(dāng)然，國證大數(shù)據(jù)2022年初對GDP、房地產(chǎn)市場、匯率、國際油價(jià)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、俄烏戰(zhàn)爭的預(yù)估也非常準(zhǔn)確。2023年初對今年的匯率、國際油價(jià)、經(jīng)濟(jì)走勢、物價(jià)趨勢的預(yù)估，從目前看也非常準(zhǔn)確，但無奈廟小影響弱，還無法影響市場預(yù)期。

二是我們官方的數(shù)據(jù)如果不經(jīng)過加工，一般水平的研究人員很難讀懂。比如美國公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，一般都經(jīng)過了季節(jié)修勻，符合大眾理解。但我們國家統(tǒng)計(jì)局的大多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，都是原生態(tài)的數(shù)據(jù)。使用者如果忽略季節(jié)因素，非常容易誤讀。比如大多數(shù)人在解讀7月金融數(shù)據(jù)時(shí)，都喜歡用前值，但6月份和7月份原始數(shù)據(jù)的增減，大家看到的更多是季節(jié)性，而非趨勢性。

三是當(dāng)我們用錯(cuò)誤的、不靠譜的預(yù)期去解讀我們比較粗超的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)，往往會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論。比如絕大多數(shù)人對7月份金融數(shù)據(jù)的分析和判斷，其實(shí)是錯(cuò)誤的。

三、身處經(jīng)濟(jì)深秋，我們的首要任務(wù)是調(diào)整好預(yù)期

國證大數(shù)據(jù)的分析師們一致認(rèn)為，雖然7月份的金融數(shù)據(jù)基本符合季節(jié)規(guī)律，并未脫離季節(jié)規(guī)律的上下軌道。但結(jié)合最近幾個(gè)月的采購經(jīng)理人指數(shù)、社會(huì)商品零售額、房地產(chǎn)、汽車、固定資產(chǎn)投資、進(jìn)出口、CPI、PPI、匯率等指標(biāo)綜合研判，我們確認(rèn)，我們已身處經(jīng)濟(jì)深秋。

8月10日我們發(fā)表的《29個(gè)月來CPI同比首跌，PPI連跌10月，增加需求物價(jià)方可回穩(wěn)止跌》一文中告訴大家，物價(jià)指數(shù)衡量著經(jīng)濟(jì)的節(jié)氣，目前的物價(jià)形勢意味著我們的宏觀經(jīng)濟(jì)節(jié)氣已經(jīng)走到了深秋。經(jīng)濟(jì)的深秋不是暫時(shí)性的低溫假象，會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，但存在結(jié)構(gòu)性的溫差。何時(shí)能避免走入經(jīng)濟(jì)寒冬，走向經(jīng)濟(jì)春天，取決于國家如何按照現(xiàn)在的國際國內(nèi)形勢，改革我們的內(nèi)政外交。我們相信這個(gè)過程并非一蹴而就，這個(gè)深秋將會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

導(dǎo)致我們身處經(jīng)濟(jì)寒冬的原因

一是長期適度超前的投資嚴(yán)重?cái)D壓了消費(fèi)，導(dǎo)致了越來越嚴(yán)重的勞動(dòng)力收入增長緩慢，消費(fèi)能力不強(qiáng)，消費(fèi)水平跟不上投資所形成的供給，導(dǎo)致嚴(yán)重的需求不足型供給過剩。

二是越來越大的貧富差距導(dǎo)致中高收入階層的收入增長快于低收入階層。而中高收入階層已實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)自由，增加消費(fèi)的空間有限。低收入階層受收入制約消費(fèi)嚴(yán)重不足，消費(fèi)空間極大。這就是目前我們看到居民收入明顯增長到消費(fèi)率較低的主要原因。

三是社會(huì)保障制度存在缺陷。一是社保存在三軌制，即體制內(nèi)、職工和城鄉(xiāng)居民。前者社保水平太高，后者太低。導(dǎo)致數(shù)量較大的后者失業(yè)后只能維持基本的生存消費(fèi)，但前者養(yǎng)老金遠(yuǎn)超消費(fèi)必需，幾十萬官員退休后出國養(yǎng)老導(dǎo)致消費(fèi)外流。

四是未能處理好與貿(mào)易伙伴之間的關(guān)系，導(dǎo)致他們的利用近岸外包、分散供應(yīng)鏈?zhǔn)侄蝸硐馕覀兊某隹谀芰?，?dǎo)致今后出口將發(fā)生較大的麻煩。

要解決這些問題，我們必須如1990年代改革開放，2000年代加入WTO一樣，堅(jiān)決地深入改革開放，改革經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，建立符合國際主流社會(huì)規(guī)范的經(jīng)濟(jì)管理制度，約束政府權(quán)力和國有資本，建立規(guī)范的市場經(jīng)濟(jì)體制。

在這些措施啟動(dòng)之前，我們必須調(diào)整我們的預(yù)期。要按照經(jīng)濟(jì)深秋的低增長或可能停滯的特征來調(diào)整我們的預(yù)期。否則，我們的預(yù)期可能會(huì)經(jīng)常性落空。

【作者：徐三郎】

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