吳曉求：不要做表面活躍操作 最重要的是提供有成長(zhǎng)性的資產(chǎn)和源源不斷的新增資金

8月11日，AI大模型資本產(chǎn)業(yè)論壇暨第九屆新浪財(cái)經(jīng)上市公司年會(huì)在北京舉行。中國(guó)人民大學(xué)原副校長(zhǎng)、中國(guó)資本市場(chǎng)研究院院長(zhǎng)吳曉求帶來(lái)主旨演講——《正確理解注冊(cè)制，推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展》。吳曉求表示，滬深交易所推行的100+1的交易制度是在交易環(huán)節(jié)上的更多努力，要想活躍資本市場(chǎng)，最重要的還是投資者信心，宏觀政策要跟上，而不是將注意力放在交易環(huán)節(jié)的改變上。

投資者信心主要來(lái)自三個(gè)方面：一是市場(chǎng)的成長(zhǎng)性。讓未來(lái)有成長(zhǎng)性的上市公司通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制凸顯出來(lái)。他表示，注冊(cè)制改革所代表的股市的市場(chǎng)化改革是有邊界的。從資產(chǎn)、利潤(rùn)、現(xiàn)金流各項(xiàng)指標(biāo)看，如果都是負(fù)值的企業(yè)不應(yīng)當(dāng)上市。企業(yè)成長(zhǎng)周期的前端風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)由天使、PE、VC去承擔(dān)，而不應(yīng)通過(guò)IPO由公眾投資者承擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)泛化，IPO上市的企業(yè)必須要具備可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

(資料圖)

二是來(lái)自有足夠的資金規(guī)模。中國(guó)資本市場(chǎng)每年IPO加上實(shí)際控制人減持以存量融資等資金流出約2萬(wàn)多億，新增流入則很少。市場(chǎng)的成長(zhǎng)不一定來(lái)自資金的存量推動(dòng)，但新增資金是不可或缺的。建議國(guó)家隊(duì)機(jī)構(gòu)投資者資金進(jìn)入。

三是信息的透明度。這是實(shí)現(xiàn)公開(kāi)、公平、公正“三公”原則的基礎(chǔ)。

他表示，不要在交易環(huán)節(jié)研究新的政策。T+0似乎能活躍資本市場(chǎng)，100+1股似乎也能活躍資本市場(chǎng)，但卻無(wú)法推動(dòng)市場(chǎng)的成長(zhǎng)。市場(chǎng)的成長(zhǎng)來(lái)自投資者信心，來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)。我們要做好經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和上市公司的成長(zhǎng)性，不要做太多表面文章。

以下是發(fā)言全文：

吳曉求：想必大家昨天晚上都看到了一個(gè)消息，上交所說(shuō)在主板推出100+1的交易制度，買了100股之后大家可以買1股、2股，過(guò)去是不允許的?，F(xiàn)在這么做，對(duì)我們的交易制度和交易技術(shù)提出了新的挑戰(zhàn)?？磥?lái)這些做金融技術(shù)的企業(yè)，在這項(xiàng)改革中能有新的發(fā)展空間。我看到這個(gè)消息以后，陷入了很長(zhǎng)的思考中。中央提出活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心?；钴S資本市場(chǎng)很重要的是來(lái)自于投資者的信心，市場(chǎng)活躍不活躍主要來(lái)自于投資者的信心。投資者信心來(lái)自于哪里？主要來(lái)自于三個(gè)方面。

第一，來(lái)自于市場(chǎng)有沒(méi)有投資價(jià)值的資產(chǎn)，有沒(méi)有足夠多的有成長(zhǎng)性的資產(chǎn)。為什么我們要推行注冊(cè)制改革，在全市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制，就是想通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制把最具有成長(zhǎng)性的企業(yè)推選上市，也就是說(shuō)注冊(cè)制關(guān)注的是企業(yè)的成長(zhǎng)性而不關(guān)注企業(yè)的重要性，這是注冊(cè)制改革和資本市場(chǎng)市場(chǎng)化的重要目的。注冊(cè)制改革是中國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革的重要實(shí)踐，我們要正確理解。這是投資者信心很重要的來(lái)源。

要深刻理解注冊(cè)制改革的深刻內(nèi)涵。注冊(cè)制的內(nèi)涵并不是沒(méi)有邊界的，我們要防止從過(guò)去的為國(guó)有企業(yè)解困融資服務(wù)，到今天的為所謂高科技企業(yè)提供融資便利服務(wù)，這兩種觀念本質(zhì)上是一致的，并沒(méi)有發(fā)生什么實(shí)質(zhì)變化，所以，我不太贊成一種流行的提法，即為企業(yè)融資提供便利，我不認(rèn)為資本市場(chǎng)要為企業(yè)融資提供便利。為什么要為企業(yè)融資提供便利？資本市場(chǎng)本質(zhì)上不是為企業(yè)融資提供便利而設(shè)計(jì)的，本質(zhì)上是為投資者提供有成長(zhǎng)性的資產(chǎn)的，財(cái)富管理或者說(shuō)為投資者服務(wù)是資本市場(chǎng)最核心的、最基礎(chǔ)的功能。否則我們就無(wú)法深刻理解注冊(cè)制的本質(zhì)內(nèi)涵。我強(qiáng)調(diào)，注冊(cè)制改革是有其邊界的，并不是所有的所謂高科技企業(yè)都可以在沒(méi)有任何條件下上市。

我們?cè)?jīng)看到一些從資產(chǎn)、利潤(rùn)、現(xiàn)金流等各項(xiàng)指標(biāo)看都是負(fù)值的企業(yè)都在IPO，這怎么可以？營(yíng)收也少得可憐。現(xiàn)在一些企業(yè)打著高科技企業(yè)旗號(hào)，謀求IPO，有的居然成功了，我對(duì)此深表憂慮，而且非常反對(duì)，因?yàn)椴煌馁Y本業(yè)態(tài)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的。天使、VC、PE分別承擔(dān)的是企業(yè)成長(zhǎng)周期前段的風(fēng)險(xiǎn)，這些企業(yè)可能各個(gè)指標(biāo)都是負(fù)值，也可能是高科技企業(yè)。實(shí)際上資本市場(chǎng)前端的各類資本業(yè)態(tài)去功能就是去孵化處在不同成長(zhǎng)周期的高科技企業(yè)。去承擔(dān)他們成長(zhǎng)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，這種企業(yè)成長(zhǎng)早期的風(fēng)險(xiǎn)顯然超出了資本市場(chǎng)中社會(huì)公眾投資者所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)邊界。所以，我們要正確理解各類投資者所可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)邊界，不要模糊風(fēng)險(xiǎn)邊界，不要把IPO泛化，IPO泛化會(huì)嚴(yán)重?fù)p害投資者信心。對(duì)最近發(fā)生的一些事情是需要反思的。有些企業(yè)是不能IPO的，風(fēng)險(xiǎn)是有邊界的。

高科技企業(yè)不一定盈利，但是一定要有可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力是有觀測(cè)指標(biāo)。如果企業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)都是負(fù)值的時(shí)候，加上這家企業(yè)存續(xù)的歷史又很短，我不認(rèn)為它一定具有可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，因?yàn)闆](méi)有數(shù)據(jù)表明這樣的企業(yè)具有可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。所以，我經(jīng)常說(shuō)，注冊(cè)制改革是有邊界的，和資本市場(chǎng)前端的各類資本業(yè)態(tài)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是有差別的。中國(guó)資本市場(chǎng)投資者信心與這些有密切關(guān)系。

第二，要有足夠的存量資金。中國(guó)資本市場(chǎng)的存量資金在不斷萎縮，現(xiàn)在每年的IPO加上實(shí)際控制人包括大股東的減持，再加上存量融資、印花稅、交易傭金等，每年流出資金2萬(wàn)多億。

從存量資金角度看，市場(chǎng)已經(jīng)失去了平衡。市場(chǎng)的成長(zhǎng)雖然不完全來(lái)自于資金的推動(dòng)，但缺乏足夠的資金肯定是不行的。市場(chǎng)存量資金規(guī)模在不斷減少，這是一個(gè)事實(shí)。中國(guó)滬深兩地的加權(quán)指數(shù)市盈率比標(biāo)普500要低不少，現(xiàn)在我們不能說(shuō)這個(gè)市場(chǎng)還有什么泡沫。存量資金嚴(yán)重不足是市場(chǎng)難有成長(zhǎng)性的重要原因。美國(guó)市場(chǎng)一年回購(gòu)在一萬(wàn)多億美元，最近幾年每年IPO在兩三百億美元左右，美國(guó)市場(chǎng)的成長(zhǎng)與其資金的凈流入有明顯關(guān)系，我們的市場(chǎng)缺乏這種資金面的有力支持。

第三，足夠的透明度。市場(chǎng)必須要有足夠的透明度，這是實(shí)現(xiàn)公開(kāi)公平公正原則的基石。

這三個(gè)方面是我們改革的著力點(diǎn)，也是政策的著力點(diǎn)。交易環(huán)節(jié)政策調(diào)整的重點(diǎn)是如何降低交易成本，如降低印花稅、傭金等，不要在交易的技術(shù)層次做太多的規(guī)則調(diào)整，那不是改革的重點(diǎn)。這就是我為什么不贊成T+0的重要原因。我不認(rèn)為T(mén)+0有什么實(shí)質(zhì)意義，它表面上似乎能活躍資本市場(chǎng)，100+1的交易制度表面上似乎也會(huì)活躍市場(chǎng)，但對(duì)市場(chǎng)的成長(zhǎng)性沒(méi)有任何意義。所謂的可能活躍市場(chǎng)也僅停留在交易的筆數(shù)可能大幅增加，因?yàn)?00股以上可以買1股、2股，但交易量不會(huì)有根本性變化。這種政策調(diào)整有意義嗎？剛才我說(shuō)了活躍資本市場(chǎng)根源來(lái)自于投資者信心，投資者沒(méi)有信心，市場(chǎng)是不可能活躍的，即使活躍，也只是一種表象。因?yàn)樽罱K這個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有成長(zhǎng)起來(lái)。

市場(chǎng)的成長(zhǎng)性來(lái)自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的向好，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)該說(shuō)也是有很大困難，要想辦法激活我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，要把資本市場(chǎng)成長(zhǎng)的基礎(chǔ)做實(shí)。一直以來(lái)，我都不贊成T+0，T+0可能會(huì)實(shí)現(xiàn)表面上的活躍，表面上的繁榮，交易頻繁、交易筆數(shù)很多，實(shí)際上在消耗這個(gè)市場(chǎng)。

推出100+1股的交易制度我無(wú)法理解其中的意義，它對(duì)這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展有什么價(jià)值？大家的評(píng)價(jià)似乎也不高。我們還是要在上述三個(gè)方面做很大努力，尤其是如何讓這個(gè)市場(chǎng)的上市公司有成長(zhǎng)性，這是要高度重視的。我曾經(jīng)看到過(guò)一些IPO的上市公司完全背離了注冊(cè)制的基本原則，我非常憂慮，我也向有關(guān)部門(mén)反映，此風(fēng)不可漲。資本市場(chǎng)的發(fā)展有其內(nèi)在邏輯，要尊重這些內(nèi)在邏輯或者規(guī)律。

有人說(shuō)，我們要為那些卡脖子領(lǐng)域提供融資便利，從戰(zhàn)略上說(shuō)這是對(duì)的。資本市場(chǎng)要為中國(guó)高新技術(shù)企業(yè)，特別是卡脖子領(lǐng)域服務(wù)，從戰(zhàn)略的角度看是對(duì)的，但是它有一個(gè)如何落實(shí)的問(wèn)題。我們不能以此把一些不符合條件的甚至一些達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)弄上市了，這就過(guò)頭了，違背了規(guī)律了。

提升投資者信心要從資產(chǎn)端開(kāi)始，IPO不要敞開(kāi)來(lái)，同時(shí)，我們要想辦法讓新增資金進(jìn)入。如何讓新增資金進(jìn)入，改變投資者結(jié)構(gòu)，讓“國(guó)家隊(duì)”資金進(jìn)入非常重要。我們的加權(quán)指數(shù)的市盈率大大低于標(biāo)普500指數(shù)的市盈率，“國(guó)家隊(duì)”資金進(jìn)來(lái)，應(yīng)該說(shuō)4%—6%的收益率是完全可能的。比這些資金放在銀行的收益高，比做其他投資的風(fēng)險(xiǎn)要小，增加存量資金是政策調(diào)整的重點(diǎn)。

提升投資者信心，活躍資本市場(chǎng)，宏觀政策要跟上，而不是交易所層面做一些交易技術(shù)的改變，這有點(diǎn)本末倒置。我認(rèn)為，T+1已經(jīng)很成熟了，無(wú)需調(diào)整，100股交易制度也很好。如果要做些小改革，比如股價(jià)過(guò)千元的可以降低到買十股，不要主板都來(lái)個(gè)100+1，這有點(diǎn)不合時(shí)宜，讓人覺(jué)得已經(jīng)沒(méi)有什么辦法了，是沒(méi)有辦法的辦法。還是要實(shí)事求是，任何政策調(diào)整要起到實(shí)際作用，不要做表面文章?，F(xiàn)在這個(gè)社會(huì)表面文章做得太多了，都想應(yīng)付一下，做做樣子。提高上市公司成長(zhǎng)性，正確理解注冊(cè)制，擴(kuò)大資金規(guī)模，提高市場(chǎng)的透明度，這才是改革和政策調(diào)整的重點(diǎn)。謝謝大家。■

（作者吳曉求系中國(guó)人民大學(xué)原副校長(zhǎng)、中國(guó)資本市場(chǎng)研究院院長(zhǎng)、金融學(xué)一級(jí)教授，?本文轉(zhuǎn)自8月13日新浪財(cái)經(jīng)，歡迎關(guān)注人大重陽(yáng)新浪微博:@人大重陽(yáng),微信公眾號(hào):rdcy2013）

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