嘉賓簡介：

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李棟 辰鈺投資董事長兼投資總監(jiān)

上海交通大學(xué)碩士、特許金融分析師，12年資本市場投資經(jīng)驗、10年以上計算機軟件及系統(tǒng)開發(fā)經(jīng)驗、5年產(chǎn)品管理經(jīng)驗。

所在機構(gòu)或管理產(chǎn)品曾獲得2019年東方財富風(fēng)云榜評選最受歡迎量化對沖策略私募基金、2020年介甫獎優(yōu)秀量化多頭策略收益獎、2021年金融界金智獎“杰出潛力私募獎”和2022年證券之星年度最佳潛力私募管理人等業(yè)內(nèi)大獎。

量化投資對市場來說不是一個做空力量

第一財經(jīng)：經(jīng)歷過8月28日A股的沖高回落，量化投資再度成為市場爭議的焦點，尤其是量化T+0策略。對此，很多量化投資人都回應(yīng)稱，自己是“最堅定的做多者，永遠(yuǎn)滿倉”。作為市場上的量化基金管理人之一，您如何看待這種爭議呢？

李棟：首先我們認(rèn)為，說量化投資是8月28日大盤沖高回落的主要原因，這個觀點是不對的。我們下載了8月28日當(dāng)天滬深兩市所有股票的融資融券數(shù)據(jù)，然后做了統(tǒng)計和匯總，當(dāng)天滬市和深市兩邊加起來，所有股票的融券賣出金額在85億元左右，而當(dāng)天大盤成交大概在11,000多億的一個水平，所以融券賣出的資金量實際占比在0.75%左右，這顯然無法造成當(dāng)天滬指從高點到低點3.75%的一個跌幅的情況，因此，融券賣出是當(dāng)天大盤高開低走的根源這么一個說法，顯然是站不住腳的。

公眾眼中的量化是什么？是利用優(yōu)勢在高點自動交易融券賣出，對股票進(jìn)行打壓，很多人以為這是量化交易。實際上，這是非常不主流的一種策略?，F(xiàn)在市場上從權(quán)益類投資的角度來講，主要有兩類策略，一類是指數(shù)增強，還有一類是阿爾法中性對沖。指數(shù)增強策略大概占到量化投資規(guī)模容量的70%-80%，另外剩下的主要是中性策略。指數(shù)增強有點類似于公募基金，它是全滿倉的，包括量化對沖策略也是全滿倉的，它們買入和賣出的總量相對來說也是差不多的，因此，它們不是一個對市場的做空力量。

印花稅減半對于T+0量化產(chǎn)品確實是利好

第一財經(jīng)：在官宣印花稅減半征收后，近日，部分券商是暫停了量化T+0算法交易，在您看來，這一所謂的“暫停”意味著什么？印花稅減半對量化投資是重大利好嗎？

李棟：券商的暫停據(jù)我所知，它其實并不是一個政策性的改變，而是出于技術(shù)和風(fēng)控角度的一個臨時性措施，在第二天基本上就恢復(fù)正常了。因為從歷史角度來看，印花稅下降的時候往往很可能全市場趨向于漲停，而T+0算法交易它有一個要求就是當(dāng)日買入和賣出的額度應(yīng)該是一致的，買出和賣出的倉位必須要回補，所以如果出現(xiàn)漲停，會出現(xiàn)什么情況？就是你賣出都成交了，你的買入?yún)s無法成交，那勢必會保留單邊的敞口，單邊敞口一旦增大對于我們來說都是風(fēng)險，正是因為這個原因，券商就叫停了當(dāng)日的T+0算法交易，這是出于風(fēng)控角度的考慮。

另外，印花稅減半對于T+0的量化產(chǎn)品而言，確實是利好。我們主要看這個產(chǎn)品的換手率，現(xiàn)在如果量化產(chǎn)品100倍的換手率已經(jīng)算非常高了，那么我們按照100倍來測算的話，印花稅減半對產(chǎn)品年化收益的提升大概有2.5%的這么一個幅度，顯然這是對投資者有益的事情。

量化投資“內(nèi)卷”趨同并不代表助漲殺跌

第一財經(jīng)：眼下，國內(nèi)量化私募管理規(guī)模已經(jīng)達(dá)到約1萬億元，從策略來看，大家的模型趨同性感覺還比較高，存在同漲同跌的風(fēng)險。這一點，會否加劇它對市場助漲殺跌的作用呢？

李棟：從近些年的發(fā)展來看，業(yè)內(nèi)確實非常“內(nèi)卷”，但是“內(nèi)卷”趨同并不代表助漲殺跌，這其實是兩個概念。尤其是很多量化基金大量采用了反轉(zhuǎn)因子，什么叫反轉(zhuǎn)因子，就是股票價格高了它會賣，股票價格低了它又會買回來，所以反而它的操作和這些股票的運行方向是相反的，在這種情況下，實際上我們看到它對市場帶來的影響是降低了市場的波動率，我們也可以觀察到，從歷史上到現(xiàn)在，隨著量化基金規(guī)模不斷地增長，不看單票的情況，整個市場的波動率實際上是在降低的，從這個角度來看，量化某種程度是起到“穩(wěn)定器”的這么一個作用。

量化因子包括基本面 量價 情緒和事件驅(qū)動等多方面

第一財經(jīng)：現(xiàn)在購買量化基金的投資人越來越多，如果說單邊做多的策略大家都比較好理解，那么量化策略對很多投資者來說還是很神秘的。能不能給我們講解一下，量化基金究竟是如何設(shè)計策略，并且用各種手段來讓這些策略落地的？

李棟：量化的策略其實非常多了。我們以現(xiàn)在規(guī)模最大的量化多因子阿爾法模式為例，包括指數(shù)增強、對沖產(chǎn)品都是用這種方法來做的。多因子的方法是什么概念？通俗點來講，就是我們會用手工的方式、人工的方式或者數(shù)據(jù)挖掘的方式，找到一系列對股票收益率有預(yù)測的特征，其實簡單講就是“指標(biāo)”，我想很多股民對“指標(biāo)”比較了解，針對這些指標(biāo)，我們對每一個股票會有一個打分，我們有成百上千、甚至上萬個因子的規(guī)模，我們利用數(shù)學(xué)的方法會打出一個總分，全市場每一只股票都會有一個總分，在阿爾法策略的中，總分高的股票就是好股票，總分低的股票是差股票，我們要保持自己的投資組合是分?jǐn)?shù)最高的這一批股票，當(dāng)然，每天都會變化，因為每天這些分?jǐn)?shù)都在變化，因此就導(dǎo)致我們的組合會經(jīng)常調(diào)出一部分股票，并調(diào)入一部分股票，然后循環(huán)往復(fù)不斷進(jìn)行下去，我們認(rèn)為從統(tǒng)計意義上，按照這種方法可以得到一部分超額收益。

這些因子很廣泛，包括公司的基本面，有人說我們量化不看基本面，這其實是誤解，公司基本面的數(shù)據(jù)也可以用量化因子來表達(dá)。另外，因子也包括市場的量價，即成交量和價格，還有投資者的情緒，這些都是可以量化的一些指標(biāo)，另外還包括一些新聞的事件驅(qū)動等等各種各樣的因子，總之來說是非常多的。從落地的角度來講，我們主要是靠數(shù)學(xué)建模和計算機技術(shù)來把它落地。

“可回測”是量化的優(yōu)勢

“因子失效”是潛在風(fēng)險

第一財經(jīng)：那么策略落地之后，你們?nèi)绾蝸碓u估這套策略的有效性呢？相比主動做多策略，量化策略的優(yōu)勢是什么，如何博取超額收益？它有沒有自己的局限性，它的潛在風(fēng)險是什么？

李棟：我們量化有一點優(yōu)勢，就是它這個策略可以“回測”，就是歷史回溯。我們可以把這個策略拿到歷史上去看，它是不是管用，可能十個策略里面管用的就三四個或四五個，然后我們把這些管用的策略用小的資金去做一個實盤測試，測試一段時間然后在樣本外跟蹤，也就是說，實際測試證明它是管用的情況下，我們就認(rèn)為這個策略本身是有生命力的，我們再把它上線到實盤，所以這一整套方法可能和主觀投資有點區(qū)別，因為主觀投資很難做到。

但是量化的局限性是什么？就是它的深度不夠。它對于每一只股票的研究不像行業(yè)研究員、主觀投資經(jīng)理了解那么的透徹充分，所以量化策略它是以量取勝，總體來看更穩(wěn)定一些，但如果從個股的收益水平來比較，它可能相比特別優(yōu)秀的主觀投資經(jīng)理還會差一些。量化也有潛在的風(fēng)險，我們行內(nèi)來講就是面臨“因子失效”的風(fēng)險。為什么？就是當(dāng)你利用一種因子進(jìn)行市場交易來獲取收益的時候，如果很多其他投資人都用同樣的方法去獲取收益，這種情況就是因子非常擁擠了。當(dāng)因子非常擁擠的時候，它可能就會面臨失效，但這也是一個周期性的失效。比如失效以后，大家都不用了，過一陣子說不定這個因子它就又管用了，所以這也是一個周期性的過程。

量化投資的“內(nèi)卷”可以促進(jìn)市場有效性的提升

第一財經(jīng)：您剛才提到了一個詞“內(nèi)卷”。我們觀察到，近年來量化基金的競爭確實充滿了“內(nèi)卷”。此前很多量化是“卷”賽道，比如在中證500指數(shù)增強策略扎堆，之后又去中證1000指數(shù)增強策略比拼。而現(xiàn)在已經(jīng)變成“卷”策略，就是把幾個策略做各種組合設(shè)計，一個產(chǎn)品里包含幾種策略進(jìn)行對沖，看得投資者眼花繚亂。您怎么看待這種“內(nèi)卷”？

李棟：我們認(rèn)為這種現(xiàn)象其實是正常的，這就是市場有效性的提升。因為本質(zhì)上來講，量化策略的盈利根源在于，它尋找各個維度上的定價錯誤，然后利用定價錯誤來獲取收益，其實這類似于一種套利，你套、我套、大家套，這個機會就沒了。但是正是在這個過程中，市場會變得越來越有效，它的定價會越來越趨向于fair price，也就是它的內(nèi)在價值。從宏觀上來看這是一個好事，它提升了整個資本市場的有效性。我們也可以看到，在2018年的時候，當(dāng)時量化的超額收益非常好做，很容易就做出20%-30%的年化收益率，那是非常驚人的，發(fā)展到現(xiàn)在，其實整個市場的量化超額收益正在不斷下降，從今年來看，頭部機構(gòu)也就是年化10%多一點，從國外市場來看，量化投資的超額收益會更低。

量化超額收益正逐年下降?

未來會找到動態(tài)均衡點

第一財經(jīng)：如果這種“內(nèi)卷”一直進(jìn)行下去，這是不是意味著國內(nèi)這些量化基金的超額收益水平會越來越低呢？

李棟：在國外其實已經(jīng)出現(xiàn)這樣一個情況了，但它不會趨向于0。因為如果趨向于0，很多機構(gòu)就退出了，它們退出了以后，競爭減少，市場又會出現(xiàn)一定的超額，實際上這是一個動態(tài)的均衡。隨著時間的推移，它會達(dá)到相對合理的一個超額收益水平，而且維持下去。從國外來看也是這樣一個情況，確實就是幾個點的收益。

量化投資和主觀投資正在互相學(xué)習(xí)?

最終達(dá)到平衡

第一財經(jīng)：如果國內(nèi)量化基金以當(dāng)下這一蓬勃態(tài)勢往下發(fā)展，您覺得它們會超過主動管理策略，成為當(dāng)下機構(gòu)投資的主力？就像很多人開玩笑說的，未來A股市場有可能會成為“理工男的天下”嗎？

李棟：我們可以參考國外，國外的整個量化規(guī)模是非常大的，在市場中的占比也是舉足輕重。我想國內(nèi)市場也會朝這個方向去走，但是不會說以后就全部是量化了，這是不可能的。因為投資我們認(rèn)為就和生物界一樣，它像一個生態(tài)系統(tǒng)，大家協(xié)同、競爭，最終達(dá)到平衡。目前會有一種趨勢，就是量化和主觀策略在互相融合。量化投資會逐漸地學(xué)習(xí)主動投資經(jīng)理的一些方法和邏輯，然后更多地把它融合到模型里面。同時，主觀投資經(jīng)理現(xiàn)在也越來越多地利用量化的投資工具，來打磨和完善自己的投資方法?？偟膩碚f，只要你的策略本身是make sense（合理）的，我相信通過努力都會在市場中找到自己的定位。

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