“中國公共債務(wù)的風(fēng)險主要在地方債上，中國地方債占GDP的比例高達74%，這個比例在全球主要國家中可能是最高的，美國、德國不到30%，法國、英國不到10%。中國該如何應(yīng)對地方債風(fēng)險？”

公共債務(wù)風(fēng)險主要在地方債上

【資料圖】

我們先來看看中國公共債務(wù)水平。截至去年底，中國政府的整體杠桿率大約100%，低于美國的145%、日本的260%，低于意大利、加拿大、法國、英國。跟發(fā)達國家相比，中國政府的杠桿率似乎不算太高，但是要考慮到我們還是一個轉(zhuǎn)型國家。

最重要的是，中國政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)跟歐美國家有很多的區(qū)別。歐美國家主要是中央政府借債，地方政府的債務(wù)比例很低。中國相反，中央政府的債務(wù)比例很低，地方債務(wù)是大頭。中國地方政府負債率在全球主要國家中應(yīng)該是最高的。所以，中國政府債務(wù)的風(fēng)險主要集中在地方債上。

中國地方債務(wù)主要包括一般債、專項債和隱性債。

截止到去年年底，地方的一般債和專項債加起來是35萬億左右。隱性債主要是城投債，規(guī)模更大、風(fēng)險更高。我們重點關(guān)注城投債。

城投債，主要是地方政府的國有融資平臺的所有債務(wù)，包括公開發(fā)行的債券，還包括銀行貸款，以及其它非標(biāo)債務(wù)。這些融資平臺是國有的，而且很多債務(wù)由地方政府擔(dān)保和背書。所以，城投債也可以算作是地方政府的債務(wù)。

去年年底，全國3000多家城投平臺，城投債規(guī)模在54萬億左右，超過一般債和專項債的總和。當(dāng)然，城投債具有相當(dāng)?shù)碾[蔽性，還有不少估計沒有統(tǒng)計進來，有些機構(gòu)預(yù)測達到70萬億。

城投債為何會大規(guī)模膨脹？

城投債崛起于2008年金融危機時期的“四萬億”救市計劃，然后在2016年宏觀經(jīng)濟政策擴張中大規(guī)模膨脹。

2008年金融危機爆發(fā)后，中國政府推出了“四萬億”救市計劃。

錢哪里來？中央政府安排了1.18萬億元資金，另外2.82萬億元由地方政府出資。

當(dāng)時，地方政府財政預(yù)算資金不足，只能通過借貸融資。當(dāng)時受舊預(yù)算法的約束，地方政府不能直接借債融資，不能單獨發(fā)行債券，也不能直接向銀行借錢。怎么辦？

2009年，央行就出臺了一個政策，支持地方政府設(shè)立國有融資平臺（城投企業(yè)），然后以融資平臺的名義發(fā)行債券、向銀行貸款。這個政策相當(dāng)于繞開了預(yù)算法，幫助地方政府快速融資。

這下不得了，地方融資平臺在全國各地大規(guī)模設(shè)立，然后開始大舉借錢。2009年，城投債券發(fā)行規(guī)模為1572億元，2012年達到1.5萬億。

接下來，就是2016年供給側(cè)改革、棚改貨幣化，三四線城市大規(guī)模投資，刺激城投債大規(guī)模增加。

2016年城投債券規(guī)模突破2萬億元，凈融資接近1.5萬億元。

2021年達到巔峰，發(fā)行規(guī)模5.5萬億元。

上面這些都只是城投債債券，是在債券市場上公開發(fā)行的，還只是冰山一角。而真正的大頭，是冰山之下的，就是銀行貸款、其它金融機構(gòu)的貸款以及其它債務(wù)。

公開發(fā)行的城投債券，審批權(quán)在中央，中央一般是寬兩年緊兩年。但是地方的這些銀行信貸和其它債務(wù)，具有隱蔽性，就比較難控制，這類債務(wù)大規(guī)模增加。到目前為止，除了公開發(fā)行的城投債券，其它的隱性的城投債達到幾十萬億，不低于40萬億。

很多人想，地方政府借這么多錢干什么呢？

地方政府借錢投資，利用城投平臺借錢投資，主要投什么？包括公路、公園、水電、公交車等基礎(chǔ)設(shè)施和城市運營服務(wù)，還包括福利性質(zhì)的保障房，以及營利性質(zhì)的高速公路、房地產(chǎn)、旅游景區(qū)等等。

這里面，地方政府、地方城投、地方銀行組成一個三角關(guān)系。地方政府通過地方城投向地方銀行借錢，然后購買國有土地（使用權(quán)）。地方政府可以獲得土地出讓金收入。地方城投獲得土地后，一般是先開發(fā)土地，然后建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施、保障房，或者將土地使用權(quán)賣給房地產(chǎn)企業(yè)。

地方政府的土地出讓金驅(qū)動，以及其它利益驅(qū)動，同時銀行和利率缺乏價格的剛性約束，導(dǎo)致城投企業(yè)借錢越借越多，風(fēng)險越來越大。

城投債的風(fēng)險有哪些？

第一，債務(wù)率太高。

城投債規(guī)模超過了一般債和專項債的總和，如果加上城投債，地方政府的廣義負債率大幅度增加。像天津城投債1.2萬億元，加上城投債，廣義債務(wù)率達到530%。貴州和云南城投債都達到1.1萬億元，加上城投債，廣義債務(wù)率都超300%。

第二，償還高峰期。

這幾年是城投債償債高峰，每年兩三萬億，今年接近4萬億，歷史最高。

第三，投資回報率極低。

城投平臺，整體投資回報率中位數(shù)降到1%以下，投資回報率還不如銀行存款。

第四，償債能力脆弱。

城投平臺現(xiàn)在缺凈資產(chǎn)、缺流動性、缺現(xiàn)金，現(xiàn)金流凈額跟債務(wù)比降至0.02%?？梢?，城投企業(yè)沒有足夠的現(xiàn)金還債。

城投企業(yè)陷入流動性困境，沒有足夠經(jīng)營性收入，也沒有足夠的貸款。城投平臺大量借新還舊，借錢還舊債。問題是，現(xiàn)在借錢也不好借，5月份城投債凈融資是下降的。按這個趨勢下去，借新還舊都比較難滾動。

如何化解地方債風(fēng)險？

首先是要不要救，如果要救，我們看怎么救。可能有這么幾個辦法：

第一，統(tǒng)一“印錢”。

光靠地方解決不了，財政也無能為力，只能靠貨幣口“印錢”?！坝″X”的方式可能有兩種：一是降息，降息稀釋債務(wù)，地方用低利率債務(wù)置換高利息債務(wù)，持續(xù)降低債務(wù)負擔(dān)。二是央行可能設(shè)立一個結(jié)構(gòu)性工具，專門給地方債提供流動性支持。

我之前說過，接下來貨幣政策的主要任務(wù)就是化解地方債務(wù)，龐大的地方債務(wù)將牽引貨幣政策走向降息。

第二，結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

用高信用債置換風(fēng)險債。中央部門、省級政府、計劃單列市發(fā)行再融資債券，置換地方縣市的風(fēng)險債券，降低地方尤其是縣市的債券比例和風(fēng)險。

第三，銀行展期。

地方政府牽頭，地方城投跟商業(yè)銀行協(xié)商展期，拉長債務(wù)周期，將本金償付押后，降低利率。但是，這樣操作一定要注意銀行風(fēng)險。

第四，開源節(jié)流。

開源包括地方盤活國有資產(chǎn)，將國有資產(chǎn)經(jīng)營權(quán)打包給銀行獲得貸款。但是，不能大規(guī)模啟動股權(quán)財政，這樣會導(dǎo)致大規(guī)模的國進民退。當(dāng)然，最主要的開源還是發(fā)展經(jīng)濟。

另外，節(jié)流也很重要，精兵簡政，降薪減支，減少行政類的公共支出，減少低效無效的基建投資。

上面這四種辦法，我未必完全支持，只是事已至此、木已成舟，債務(wù)化解難于上青天，可能是沒辦法的辦法。

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