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【資料圖】

央行出人意料下調(diào)逆回購、MLF和常備借貸利率，目的是刺激消費(fèi)信心和投資信心。目前的經(jīng)濟(jì)困境是信心不足還是條件不夠？信心成了背鍋俠，中國經(jīng)濟(jì)真正的問題在哪？無法增加居民收入的刺激政策，不可能增強(qiáng)消費(fèi)與投資信心。如果不能同時(shí)增加居民收入并促進(jìn)出口，降息的副作用會更大。

一、央行出人意料下調(diào)逆回購、MLF和常備借貸利率

8月15日，央媽毫無征兆地意外降低了政策利率體系中的底層利息。在當(dāng)天上午開展的2040億元公開市場逆回購操作中，7天逆回購利率較上期下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至1.8%；在4010億元中期借貸便利(MLF)操作中，1年期MLF中標(biāo)利率較上期下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)至2.5%。

然后在下午晚些時(shí)候，央媽又在官網(wǎng)宣布下調(diào)了央行對商業(yè)銀行的常備借貸便利短期利率。隔夜、七天和一個(gè)月期長期貸款利率分別下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至2.65%、2.8%和3.15%。

一般而言，央行下調(diào)MLF利率，意味著即將下調(diào)商業(yè)銀行對企業(yè)和住戶的貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR)。

這是三個(gè)月內(nèi)央行的第二次降息，降息間隔之短、幅度之大，在2021年12月開始的這一輪貨幣寬松周期中少見。這也是央行在這一輪貨幣寬松周期中第4次下調(diào)央行對商業(yè)銀行的底層利率，意味著央行在3-4周內(nèi)將第5次下調(diào)LPR利率。

二、突然降息的目的是刺激消費(fèi)信心和投資信心

當(dāng)天上午國家統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)增加值、社會商品零售總額、固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資與商品房銷售、失業(yè)率，表現(xiàn)都令人失望。此前公布的采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)，以及海關(guān)公布的商品進(jìn)出口，央行公布的金融數(shù)據(jù)，也均顯示出需求不足、供給過剩、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇困難的強(qiáng)烈信號。

從經(jīng)濟(jì)景氣看，7月份綜合PMI大幅下滑至51.1%，比上個(gè)月回落1.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)出年內(nèi)的最低點(diǎn)。

從資金供給和投資看，7月份新增社會融資額比同期下降了32.2%，創(chuàng)下2009年7月份新增社融的新低；固定資產(chǎn)投資增速從6月份的3.1%下滑到1.2%。

從生產(chǎn)供給端看，7月份工業(yè)增加值從上個(gè)月的同比增長4.4%回落到3.7%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.7%，也低于6月份的6.8%。

從國內(nèi)需求看，7月份社會消費(fèi)品零售額同比增幅從上個(gè)月的3.1%繼續(xù)放緩到2.5%，其中汽車銷售額下降了1.5%；商品房銷售量同比下降了23.8%；商品進(jìn)口額同比下降了7.8%，降幅比6月份擴(kuò)大了4個(gè)百分點(diǎn)。

從外部需求看，7月份商品出口額按人民幣計(jì)價(jià)同比下降了10.2%，按美元計(jì)價(jià)同比下降了15.4%，下降幅度均有擴(kuò)大；貿(mào)易順差同比下降了15.7%；規(guī)模以上工業(yè)出口交貨值同比下降10.2%降幅擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)。

衡量企業(yè)經(jīng)營狀況的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率，從6月份的5.2%上升到5.3%。

衡量宏觀總供應(yīng)與總需求平衡情況的CPI，從6月份的漲幅為0%繼續(xù)下滑到同比下降0.3%，PPI同比下降4.4%。

毫無疑問，央行周二出人意料的降息之舉，是政策制定者采取的繼續(xù)加大對陷入困境的宏觀經(jīng)濟(jì)支持力度的舉措，目的是刺激消費(fèi)者的消費(fèi)信心和企業(yè)的投資信心。

三、目前的經(jīng)濟(jì)困境是信心不足還是條件不夠？

不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家和官方?jīng)Q策者傾向于認(rèn)為，中國目前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過于遲緩，經(jīng)濟(jì)增長陷入困境，是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)正面臨“信心危機(jī)”，既有消費(fèi)者信心危機(jī)，也有企業(yè)的商業(yè)信心危機(jī)。

他們認(rèn)為，在持續(xù)的降準(zhǔn)降息的貨幣寬松政策中，政府部門還宣布了一系列的促進(jìn)消費(fèi)、私營部門投資和外國投資的措施，但企業(yè)依然不愿增加貸款擴(kuò)張生產(chǎn)經(jīng)營，居民也不愿貸款買車買房，甚至還提前還貸，是因?yàn)樗麄儗χ虚L期的經(jīng)濟(jì)前景信心不足。

持有這類觀點(diǎn)的人認(rèn)為，解決目前的經(jīng)濟(jì)問題，需要貨幣政策、財(cái)政政策的主動(dòng)作為，需要不斷加大刺激力度來刺激居民和企業(yè)對未來的信心。

如果僅僅是信心不足或者說是信心危機(jī)，解決他們的最佳方法，當(dāng)然是非常迅速地采取刺激措施。

持有這類觀點(diǎn)的人所期盼的刺激措施，當(dāng)然不止于10-15個(gè)基點(diǎn)的降息，他們渴求的刺激政策還有很多。他們不停地呼吁在未來幾個(gè)月采取更多寬松措施，包括貨幣、財(cái)政、住房和消費(fèi)，最好還取消證券交易印花稅，刺激措施的幅度最好大于之前的寬松周期。

國泰君安國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩、搞砸了恒大轉(zhuǎn)行賣洗發(fā)水的經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平等人，都表達(dá)了類似的看法。

四、信心成了背鍋俠，中國經(jīng)濟(jì)的牛鼻子在哪？

我手里有200萬存款，我還在租房住，坐地鐵上班，如果我向銀行申請200萬貸款，就可以購買400萬的房子和車子了。但我擔(dān)心今后收入會下降，或者工作崗位不太穩(wěn)定會失業(yè)，今后還不起每個(gè)月1.1萬元的房貸車貸，所以我決定不買車不買房。這大概屬于信心不足。

馬云手握1000億存款，卻守著阿里巴巴不再投資新的企業(yè)了，害怕某一天像恒大的許家印、萬達(dá)的王健林一樣疲于還債，還害怕新企業(yè)一不小心做到太大，一些有影響力的報(bào)紙?jiān)倥挥袝r(shí)代的馬云沒有馬云的時(shí)代，這叫信心危機(jī)。

但現(xiàn)在的關(guān)鍵是，大多數(shù)老百姓想消費(fèi)，但手里沒錢。大多數(shù)資本想投資，但找不到可以掙錢的項(xiàng)目，因?yàn)橹袊睦习傩帐杖朐贕DP中的占比太低，消費(fèi)能力太差，壓根匹配不上持續(xù)多年的超前投資所提供的快速增長的供給能力。在消費(fèi)能力不足導(dǎo)致的供給過剩社會中，嚴(yán)重的供給過剩導(dǎo)致價(jià)格疲軟下滑，企業(yè)難以盈利，資產(chǎn)價(jià)值萎縮，資本自然會縮減投資。

順著這個(gè)邏輯我們繼續(xù)分析，不難得出目前投資與消費(fèi)雙雙回落，經(jīng)濟(jì)增長困難、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遇阻的根本原因，并非居民不愿貸款消費(fèi)，企業(yè)不愿貸款投資，而是供求結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。而供求結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡的原因，是長期以來我們重投資、輕消費(fèi)的國民收入分配制度壓抑了勞動(dòng)者在GDP中的所得占比。

持有中國居民因?yàn)槿狈π判亩辉赶M(fèi)觀點(diǎn)的人，一直把不斷快速增長的居民存款，作為居民不愿消費(fèi)的證據(jù)。看過我8月14日發(fā)表的《讓你們失望了，中國居民壓根就沒有超額儲蓄！》一文的讀者都會了解，132萬億居民存款中的絕大部分，屬于1.8億高收入群體的投資性存款，其他12億多中低收入階層，除了必要的風(fēng)險(xiǎn)存款，那還有什么錢去支付買車、買房的首付款？

拋開經(jīng)濟(jì)理論不談，從正常的人性角度看，誰有錢不愿意消費(fèi)呢？2022年12月份取消疫情封鎖之后，全國各地景點(diǎn)游客爆滿，雖然人均消費(fèi)不如從前，但出游人數(shù)超過了疫情前的2019年，這就是居民手頭上但凡有點(diǎn)錢就會消費(fèi)最有力的證據(jù)。

五、無法增加居民收入的刺激政策，不可能增強(qiáng)消費(fèi)與投資信心

勞動(dòng)者收入不足，居民消費(fèi)能力太低，這是所有宏觀經(jīng)濟(jì)問題最根本的病灶。因此，所有不能夠直接提高勞動(dòng)者收入，提高居民消費(fèi)能力的措施，都將是泥牛入海，毫無作用。

實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)，自2021年12月份開始，我們一直在采取力度漸大的貨幣寬松措施，先后4次下調(diào)了LPR利率。事實(shí)上，每一次的利率下調(diào)，都未能成功地刺激居民的消費(fèi)信心和企業(yè)的投資信心。

從對利率極為敏感的商品房消費(fèi)來看，每一輪降息，對房地產(chǎn)市場的刺激效果都無法超過2個(gè)月。從國證（武漢）證券研究院制作的“本輪貨幣寬松周期降息對商品房銷售量的影響“條形圖來看，四輪降息的第一個(gè)月，商品房銷售量會有明顯增加，但第二個(gè)月就會恢復(fù)常態(tài)。沒有一次降息措施能夠取得持續(xù)的刺激效果。

企業(yè)的固定資產(chǎn)投資主要依靠社會融資。我們用最市場化的民間固定資產(chǎn)投資來觀察降息對投資的影響，發(fā)現(xiàn)隨著利息走低，民間固定資產(chǎn)投資不僅沒有增加，反而還在減少。

2021年4季度LPR 5年期利率在4.65時(shí)，月均民間固投為2.8萬億；2022年利率降低到4.3，月均民間固投已降到2.6萬億；2023年上半年利率降到4.2，月均民間固投已下降到2.1萬億。一年半時(shí)間，利率累計(jì)降低了9.7%，民間固定資產(chǎn)月均投資額也降低了23.2%。

這一輪貨幣寬松周期中，商品房銷售量、民間固定資產(chǎn)投資額與政策利率的互動(dòng)趨勢，明確無誤地告訴決策者，單純的增加貨幣投放、降低利率的政策，因?yàn)樗幉粚ΠY，無法解決目前宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的問題。

六、如果不能同時(shí)增加居民收入并促進(jìn)出口，降息的副作用會更大

很顯然，沒有兩全其美的經(jīng)濟(jì)政策。我們研究政策的合理性和有效性，必須關(guān)注比較政策的正面效果與負(fù)面作用的比例。

在目前的經(jīng)濟(jì)形勢下，基于居民收入不足才是所有經(jīng)濟(jì)問題的癥結(jié)所在，所以降息的作用并不大，但也并非毫無益處。

7月底我國居民貸款余額為78.4萬億，企業(yè)貸款余額為150.6萬億，合計(jì)229萬億。如果存量貸款利率能夠下調(diào)0.15%，可節(jié)約居民與企業(yè)利息負(fù)擔(dān)每年各1176億元、2259億元。即銀行減少3435億元收益，企業(yè)和居民減少3435億元借貸成本。通過降息調(diào)整金融系統(tǒng)與企業(yè)和居民的利益分配，這是目前降息對經(jīng)濟(jì)唯一正向作用。

但是，如果只降低新發(fā)貸款利率而不同步降低存量貸款利率，對降低居民與企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)幾無作用。而中國降息，往往只針對新發(fā)貸款。

與此同時(shí)，基于我們與大多數(shù)國家央行背離的貨幣政策，降息對經(jīng)濟(jì)的副作用明顯要大得多。

在主要經(jīng)濟(jì)體中，只有我們在降息，大多數(shù)在加息。這就必然導(dǎo)致中外利差擴(kuò)大，導(dǎo)致進(jìn)入的外來資金急劇減少，外流的本國資金快速增加。因此導(dǎo)致人民幣需求減少而外匯需求增加，人民幣匯率下行。

目前，中國10年期國債收益率已經(jīng)回落至2.56%，為2020年5月以來的最低水平。

截止8月16日下午5：30，人民幣兌美元匯率已下跌到7.2978，比加息前的13日收盤下跌了0.44%，比2022年底下跌了5.5%，成為表現(xiàn)最差的亞洲貨幣之一。

【作者：徐三郎】

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