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文丨BT財經(jīng)，作者 | 游璃

半年報釋出后，湯臣倍健股價持續(xù)下跌，且速度頻繁超過醫(yī)藥電商大盤。

【資料圖】

“可樂加黨參，朋克來養(yǎng)生?！薄叭说綒q數(shù)不得已，保溫杯里泡枸杞。”占據(jù)了網(wǎng)絡(luò)話語權(quán)的年輕人，社交媒體上的他們一邊號召熬夜，一邊組團吃藥，健康飲食一時成了潮流單品，但對膳食營養(yǎng)補充劑龍頭湯臣倍健來說，紅利卻似乎并沒有體現(xiàn)。

這個問題在上次業(yè)績預(yù)告披露次日已經(jīng)演過一輪，7月3日湯臣倍健公布上半年業(yè)績預(yù)告，明確上半年凈利潤或同比增長30%-50%，次日開盤后股價卻大幅跳水，下跌超過12%。年內(nèi)最長陰線的紀錄至今未破，媒體記載顯示，湯臣倍健當(dāng)時市值直接跌破400億元。

據(jù)同花順數(shù)據(jù)，7月4日，醫(yī)藥電商板塊下跌0.96%；8月7日，醫(yī)藥電商板塊下跌2.23%，跑不贏醫(yī)藥電商大盤，是否湯臣倍健代表的營養(yǎng)補劑板塊，已經(jīng)迎來了終章？

一季度營收，補不上二季度的窟窿

客觀來看，湯臣倍健的表現(xiàn)并不算差。

財報披露的內(nèi)容顯示，湯臣倍健上半年實現(xiàn)營業(yè)收入55.96億元，同比增長32.58%；凈利潤15.66億元，同比增長47.41%。結(jié)合業(yè)績預(yù)告提到的凈利潤同比增速最高50%，湯臣倍健這次已經(jīng)是卡著上限在提速，營收凈利均創(chuàng)上市以來的上半年峰值。

不過拆分兩個季度，一季度業(yè)績明顯亮眼得多，半年報相對好看的數(shù)據(jù)，也幾乎都是由一季度拉動。

截至一季度結(jié)束，湯臣倍健營收31.08億元，歸母凈利潤10.3億元，同比增速分別為36.3%及55.27%。而到二季度，湯臣倍健營收24.88億元，歸母凈利潤為5.15億元，營收環(huán)比下跌19.95%，凈利潤則恰好到達腰斬線。

相較去年來看，湯臣倍健二季度營收漲幅也只有28.18%，凈利潤漲幅33.77%，均低于一季度。必須要指出的是，2022年湯臣倍健多項指標已經(jīng)出現(xiàn)增長失速現(xiàn)象，2022年上半年也是其近年來首次在半年報中預(yù)告凈利下滑，今年狂飆上漲的大好局面建立在去年小基數(shù)的基礎(chǔ)上，這或許也是投資者感到不安的主要原因。

3月17日，湯臣倍健董事長梁允超在致股東信中提到，要警惕“增長型衰退”。言下之意是告誡二級市場投資人們，增長固然重要，但看到增長之余，更應(yīng)當(dāng)比較增速與行業(yè)、競品的情況，增長與利潤的情況，增長與毛利率、運營利潤率、現(xiàn)金流、人效等經(jīng)營“質(zhì)量”指標的情況。

職業(yè)投資人Jeff表示，正因為大家把梁允超的話聽進去了，所以才更覺得湯臣倍健整體缺乏長期競爭力，增長的穩(wěn)定性及可持續(xù)性堪憂。

財報顯示，2019年至2022年的四年間，湯臣倍健凈利潤同比增幅高時超過五倍，低時折半還不止，分別為-135.51%、528.29%、15.07%、-20.99%，“實在不符合穩(wěn)健增長的龍頭企業(yè)曲線。”

而且哪怕半年報時凈利潤已經(jīng)達到1.545億元，但業(yè)績明顯疲軟，“到2023年結(jié)束，整體利潤機構(gòu)還是預(yù)估在17到18億之間，所以下半年基本沒啥盼頭，2024年Q1業(yè)績也將同比下跌，未來一年的業(yè)績預(yù)期不好，股價下探是自然而然的?！?/p>

另一個讓投資者不安的點，在于經(jīng)銷商的離開。

財報顯示湯臣倍健境內(nèi)外經(jīng)銷商共944家?？v覽近年歷程，湯臣倍健經(jīng)銷商的數(shù)量一直在減少，2020年湯臣倍健經(jīng)銷商數(shù)量為1219家，2021年為1171家，2022年為1039家，今年進一步削減95家。

其實從毛利率來看，湯臣倍健線下渠道盈利能力要弱于線上渠道。上半年湯臣倍健境內(nèi)線上渠道毛利率75.87%，境內(nèi)線下渠道毛利率68.28%，二者有著將近8個百分點的差距。

湯臣倍健自己在財報中坦承：“線下渠道準入門檻較高，龍頭企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢明顯，線上渠道準入門檻更低且更為多元，品牌競爭激烈，市場集中度仍有提升空間。”

有觀點認為，這是湯臣倍健希望將渠道由線下向線上整合的征兆，但由結(jié)果倒推，湯臣倍健上半年銷售毛利率與一季度持平，為70.32%；銷售凈利率27.99%，下滑了5.79個百分點。由此可見，線上渠道對湯臣倍健業(yè)績的拉動效果相對有限。

18億營銷砸不出電商業(yè)務(wù)？

扎根零售領(lǐng)域的企業(yè)，無一不需要在面臨互聯(lián)網(wǎng)沖擊時做出品牌轉(zhuǎn)型的選擇，線上流量的泛化及廣譜效應(yīng)使得聚焦線下的打法不再被時代所容，微博蓄水、小紅書種草、直播間引爆的“推新密碼”有多好用，一度成為線下王者的品牌就有多難熬，毫無疑問，湯臣倍健屬于前者。

從1995年成立到2002年系統(tǒng)地將膳食營養(yǎng)補充劑引入中國非直銷領(lǐng)域，湯臣倍健的發(fā)家史是與商超、藥店、專柜、母嬰店等線下業(yè)態(tài)牢牢綁定的歷程，這也是投資人質(zhì)疑經(jīng)銷商離開將大幅削弱其競爭力的原因。

2017年，湯臣倍健提出“電商品牌化”戰(zhàn)略，但如今我們能夠看到，其線上線下一體化經(jīng)營變革執(zhí)行了將近6年，主要營收來源依然是線下渠道。

2023年上半年，湯臣倍健境內(nèi)線上經(jīng)營渠道實現(xiàn)營業(yè)收入9.35億元，線下經(jīng)營渠道則為29.72億元，超過線上經(jīng)營渠道三倍。

壞消息是湯臣倍健線上銷售狀況尚無法支撐公司業(yè)績，線下渠道又在頻繁失守，2023年其線下渠道業(yè)績增速僅有16.48%。左支右絀之下，湯臣倍健只能用最笨的辦法應(yīng)戰(zhàn)，那就是拉高營銷費用。

財報顯示，湯臣倍健上半年銷售費用18.28億元，同比增長35.51%，其中投入增長最多的市場推廣費占用了近三分之一預(yù)算，為5.19億元，同比增加78.64%，增幅最高，主要流向了線上渠道數(shù)字媒體投放。

緊隨其后的平臺費用同比增加44.32%，湯臣倍健董秘唐金銀解釋到，這是由于直播電商渠道鋪設(shè)完成度與盈利水平掛鉤，坑位費、達人傭金等費用相對較高且無法削減，造成了費用上漲。

作為暴利行業(yè)之一，保健品公司的毛利率其實是非常夸張的。財報中湯臣倍健把產(chǎn)品線分為片劑、粉劑及膠囊三大主要產(chǎn)品，其中片劑平均每片成本為0.11元，粉劑每克成本為0.07元，膠囊平均每粒成本約合0.22元。

成本不高，銷量夸張是這三類產(chǎn)品的統(tǒng)一特點。半年時間內(nèi)，湯臣倍健售出片劑31.62億片，膠囊13.89億粒，片劑、粉劑、膠囊、其他產(chǎn)品的毛利率分別為76.91%、72.68%、70.05%、64.68%。

但也就因為高企的各項營銷費用，湯臣倍健的凈利潤不斷遭受波及。今年上半年市場推廣費、平臺費用和廣告費合計14.89億元，與15.45億元的凈利潤基本打平，而在2022年，湯臣倍健公司毛利率和凈利率的差額甚至高達50%。

年輕人需要保健品嗎？

Jeff的觀點則更直接：“我們對比其他行業(yè)的龍頭公司，茅臺有獨特的口味，片仔癀有護肝的效果，用戶產(chǎn)生強大粘性的主要原因固然有品牌因素，可是讓品牌立住的還得是功能和口味，湯臣倍健靠的主要是營銷，這一定不是長久之計。”

更何況從數(shù)據(jù)來看，一季度湯臣倍健銷售費用為7.65億元，而從半年報倒推，二季度銷售費用達到了10.63億元，也就是說湯臣倍健投入了更高規(guī)模的推廣費用，收獲卻比一季度更差。

這是否意味著年輕人不再需要養(yǎng)生了？就市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，答案是否定的。

歐睿國際最新數(shù)據(jù)顯示，2022年中國維生素與膳食補充劑行業(yè)零售總規(guī)模為2001億人民幣?！?022年輕人恐病報告》顯示，超過九成的年輕人認為自己亞健康，56%的年輕人受到近視、干眼癥等眼部問題困擾，還有三成以上的年輕人與失眠及脫發(fā)朝夕相伴，他們對保健品的需求還有極大空間可供挖掘。

對于湯臣倍健而言，該考慮的是年輕人究竟需要怎樣的保健品。

Jeff和盤文涵都認為，湯臣倍健必須走向功能型保健品?！氨＝∑芬忻黠@的作用，擺脫吃了沒啥作用的感覺。要做到讓人別無選擇，或者更換成本很高。比如突破延壽，有自己的專利，做出市場獨家，可以擺脫當(dāng)前的競爭格局，進入一流的生意行業(yè)，這需要管理層的努力?！?/p>

市場真的還有耐心等待它八年嗎？不會說謊的股價，已經(jīng)無形中證明了很多事情。

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