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近期，人民幣快速逼近7.3，離岸人民幣更是在上周初已經(jīng)觸及7.31。這不僅引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，更是引來(lái)央行通過(guò)中間價(jià)或國(guó)有大行進(jìn)行干預(yù)維穩(wěn)，可見(jiàn)7.3仍是階段性的關(guān)鍵心理關(guān)口。

經(jīng)歷了政治局會(huì)議后的短暫喘歇，貶值壓力突然加劇。一方面，近期美元指數(shù)持續(xù)回升、連漲四周，沖上103，10年期美債收益率逼近4.3%。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型更是顯示，美國(guó)第三季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的預(yù)估值升至5.8%。

【資料圖】

另一方面，我國(guó)15日公布的7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定投資增速、工業(yè)增加值和失業(yè)率等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期。經(jīng)濟(jì)基本面仍是匯率的關(guān)鍵，而地產(chǎn)又是最重要的環(huán)節(jié)。

近期碧桂園逾期未付美元債票息，其對(duì)國(guó)際市場(chǎng)造成的擾動(dòng)僅次于當(dāng)時(shí)的恒大事件。雖然碧桂園的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能不會(huì)像恒大的違約那樣嚴(yán)重，但美元債和在岸債只是很小的一部分，關(guān)鍵是不要忽視碧桂園的最大債權(quán)人——等待交付房屋的業(yè)主，他們占了碧桂園總負(fù)債相當(dāng)大的部分，達(dá)到47%，而恒大的比例為38%。

不可否認(rèn)，央行的工具箱里仍有充足的工具，未來(lái)美元強(qiáng)勢(shì)周期的緩和亦可能弱化人民幣的壓力，但就目前而言，如果沒(méi)有具體的刺激措施來(lái)改善基本面，人民幣升值前景并不樂(lè)觀。

維穩(wěn)信號(hào)之下人民幣仍走貶

過(guò)去幾周，央行已經(jīng)通過(guò)中間價(jià)釋放了強(qiáng)烈的穩(wěn)定信號(hào)，但人民幣對(duì)美元匯率再度快速貶值，一度跌破7.3關(guān)口。

例如，8月14日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)為7.1686，收盤(pán)價(jià)為7.2537，逆周期因子影響變量為-791個(gè)基點(diǎn)；15日，模型預(yù)測(cè)中間價(jià)為7.2598，中間價(jià)報(bào)7.1768。中間價(jià)釋放的維穩(wěn)信號(hào)強(qiáng)烈。

不過(guò)，15日開(kāi)盤(pán)后，人民幣大幅走弱，在岸、離岸價(jià)差擴(kuò)大至500～700點(diǎn)左右，離岸看空情緒更強(qiáng)，對(duì)沖基金的空頭頭寸此前就已位于較高水平，套息交易是導(dǎo)致人民幣承壓的主因。

某外資行外匯分析師此前對(duì)筆者表示，早前交易員通過(guò)持有美元、賣(mài)出人民幣來(lái)進(jìn)行套息（賺取利差和匯率收益），而后開(kāi)始通過(guò)做多新加坡元對(duì)人民幣來(lái)進(jìn)行套息。

除了中間價(jià)，亦有交易員表示，過(guò)去兩周?chē)?guó)有大行似乎在進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)操作，維穩(wěn)匯市。巴克萊最新發(fā)布的報(bào)告提及，“我們估計(jì)，國(guó)有銀行已經(jīng)進(jìn)行了約20億美元的干預(yù)，以遏制人民幣貶值，目前將美元/人民幣匯率穩(wěn)定在7.30左右。但是，市場(chǎng)仍在觀望具體的刺激措施來(lái)改善基本面?！?/p>

央行的外匯干預(yù)的規(guī)模以及它如何進(jìn)行操作？巴克萊認(rèn)為，在過(guò)去的一周中，央行并沒(méi)有在銀行間市場(chǎng)直接賣(mài)出美元，而是在在岸和離岸市場(chǎng)上賣(mài)出美元即期或遠(yuǎn)期。

這些交易會(huì)記錄下來(lái)，但不會(huì)在銀行的日常交易流水中顯示出來(lái)，因此極為難以衡量實(shí)際的干預(yù)金額。中國(guó)并不公布任何外匯干預(yù)數(shù)據(jù)。不過(guò)，近期的干預(yù)仍是適度的，巴克萊認(rèn)為，近幾年來(lái)中國(guó)官方明顯減少了在外匯市場(chǎng)的干預(yù)幅度和頻率。

值得一提的是，上周央行第二季度貨幣報(bào)告以及國(guó)有銀行被要求加大干預(yù)力度的消息將美元對(duì)人民幣匯率從7.31升至7.28～7.29，此前的負(fù)面新聞包括：中國(guó)房地產(chǎn)巨頭碧桂園的流動(dòng)性危機(jī)、中融集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)事件、美國(guó)進(jìn)一步限制投資于從事微電子、人工智能、量子信息技術(shù)的中國(guó)企業(yè)，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟。

《2023年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表示，人民幣匯率長(zhǎng)期根本上取決于經(jīng)濟(jì)基本面。當(dāng)前，無(wú)論從外部因素看，還是內(nèi)部因素看，人民幣匯率都不會(huì)單邊走貶，而是會(huì)保持雙向波動(dòng)。

從外部看，美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，美元大幅走升的動(dòng)能有限。從內(nèi)部看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本面沒(méi)有變，隨著經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)整體好轉(zhuǎn)將支撐人民幣匯率。

我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重保持在2%左右的適度水平，跨境資本流動(dòng)自主平衡。外匯儲(chǔ)備余額穩(wěn)定在3萬(wàn)億美元上方，7月末環(huán)比還有所增加，穩(wěn)居世界第一。

盡管如此，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向之前，人民幣貶值壓力可能暫時(shí)尚無(wú)法消解。目前，央行各大匯率調(diào)節(jié)工具正從供需端與價(jià)格端介入，抵消一部分中美貨幣政策逆周期的不利影響。

地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)基本面仍是主導(dǎo)因素

匯率的決定權(quán)中長(zhǎng)期始終取決于經(jīng)濟(jì)基本面，經(jīng)常項(xiàng)目順差（出口）和投資性資金流入（國(guó)際資金買(mǎi)入中國(guó)股債）亦是過(guò)去兩年人民幣走強(qiáng)的主因。

就經(jīng)濟(jì)來(lái)看，刺激政策未實(shí)質(zhì)落地，碧桂園逾期未付美元債票息，出口、通脹、社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期。在此背景下，交易員普遍關(guān)注15日發(fā)布的7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，但數(shù)據(jù)仍不及預(yù)期。

統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)2.5%，前值3.1%；規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.7%，前值4.4%；1～7月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.4%，預(yù)期3.7%，前值3.8%；1～7月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)-8.5%，預(yù)期-8.1%，前值-7.9%；7月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.3%，預(yù)期5.2%，前值5.2%。統(tǒng)計(jì)局表示，8月起青年人城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率將停止發(fā)布。

15日，央行下調(diào)了政策利率——7天期逆回購(gòu)操作利率為1.8%，較上月下降10BP；MLF操作利率為2.5%，較上月下降15BP。這是在6月降息后，央行再次政策性降息，目前降準(zhǔn)預(yù)期亦然較強(qiáng)。

房地產(chǎn)方面的動(dòng)向仍是各方關(guān)注的焦點(diǎn)。截至8月11日的當(dāng)周，北向資金單周凈流出超250億元，15日上午凈流出超50億元，這也部分導(dǎo)致匯率承壓，這主要是因?yàn)楸坦饒@未能如期支付兩筆國(guó)際債券的2250萬(wàn)美元票息。這一消息給本已疲軟的中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)帶來(lái)沖擊。

野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺在給客戶(hù)的郵件中表示，有觀點(diǎn)認(rèn)為，碧桂園的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能不會(huì)像恒大的違約那樣嚴(yán)重，因?yàn)楸坦饒@的計(jì)息債務(wù)和總負(fù)債僅為恒大的44%和59%。然而，美元債和在岸債只是很小的一部分，關(guān)鍵是不要忽視碧桂園的最大債權(quán)人——等待交付房屋的業(yè)主，他們占了碧桂園總負(fù)債相當(dāng)大的部分，達(dá)到47%，而恒大的比例為38%。

值得一提的是，碧桂園的業(yè)務(wù)高度集中在低線城市，這些城市在其2021年的新房銷(xiāo)售中占比達(dá)68%。根據(jù)碧桂園2022年年報(bào)，公司有3121個(gè)正在進(jìn)行的項(xiàng)目，遍布31個(gè)省份的1401個(gè)城鎮(zhèn)。

國(guó)際機(jī)構(gòu)高度關(guān)注中國(guó)樓市，陸挺表示，在2020年，房地產(chǎn)行業(yè)為地方政府貢獻(xiàn)了38.0%的收入，其中7.2%來(lái)自與房地產(chǎn)相關(guān)的稅收，30.8%來(lái)自土地銷(xiāo)售收入。由于2022年房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷，這一比例降至30.8%，主要是因?yàn)橥恋劁N(xiāo)售收入萎縮，占比降至23.9%。

美債收益率飆升沖擊大類(lèi)資產(chǎn)

除了內(nèi)部因素，近期外部因素亦存在壓力。美國(guó)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)預(yù)期和上周四（8月17日）美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要的鷹派措辭，繼續(xù)推動(dòng)美債收益率飆升，沖擊大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格。中美利差進(jìn)一步走闊的預(yù)期，亦加劇了人民幣匯率的壓力。

剛剛公布的美聯(lián)儲(chǔ)7月會(huì)議紀(jì)要顯示，大多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)成員擔(dān)心通脹，并認(rèn)為可能需要加強(qiáng)貨幣政策行動(dòng)。芝商所Fedwatch工具仍然預(yù)計(jì)，在9月會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)再次加息的概率為90%，但這或許過(guò)于樂(lè)觀。

上半年美國(guó)GDP增長(zhǎng)平均超過(guò)2%。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型顯示，17日凌晨將美國(guó)第三季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的預(yù)估上調(diào)至5.8%，前一日該數(shù)據(jù)還為5.0%。此前，消費(fèi)異常強(qiáng)勁（貢獻(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的六到七成）。

美國(guó)商務(wù)部當(dāng)?shù)貢r(shí)間15日公布的數(shù)據(jù)顯示，7月零售銷(xiāo)售額環(huán)比增長(zhǎng)0.7%，大幅高于6月0.3%的增幅，零售數(shù)據(jù)連續(xù)4個(gè)月實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

在這一背景下，截至17日，10年期美債收益率沖上4.3%，觸及去年10月以來(lái)的新高，實(shí)際利率更是刷新2009年以來(lái)的最高水平，2年期美債收益率突破5%。在此帶動(dòng)下，美元指數(shù)連續(xù)4天上揚(yáng)，收于103.45附近。從技術(shù)面來(lái)看，美元可能將繼續(xù)上攻。

事實(shí)上，美債收益率的反轉(zhuǎn)從惠譽(yù)降級(jí)美債之時(shí)就已開(kāi)始了。例如，8月10日，美國(guó)國(guó)債、股市震蕩，投資者在通脹數(shù)據(jù)走軟和30年期美債拍賣(mài)結(jié)果弱于預(yù)期的影響之間進(jìn)行權(quán)衡。在投標(biāo)截止日期前，美國(guó)財(cái)政部以4.189%的高收益率出售了230億美元長(zhǎng)期債券，略高于市場(chǎng)水平。新債券的票面利率是2011年6月以來(lái)的最高水平。

ActionEconomics的分析師表示，疲軟的定價(jià)讓市場(chǎng)措手不及。收益率飆升，而且長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升速度快于短期國(guó)債。這意味著投資者預(yù)計(jì)未來(lái)資金成本將上升。

這也意味著，中美利差可能仍會(huì)維持在較高的位置，并持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間。目前中美10年期國(guó)債收益率的倒掛幅度接近1.7%，人民幣、美元存款利率之差亦超過(guò)了2%。

由于美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁、通脹頑固，各界預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)降息需等到2024年年中，且利率可能會(huì)逐步回到3%附近，而絕不是過(guò)去的0利率。而在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向之前，人民幣貶值壓力可能暫時(shí)尚無(wú)法消解。目前，央行各大匯率調(diào)節(jié)工具正從供需端與價(jià)格端介入，抵消一部分中美貨幣政策逆周期的不利影響，以時(shí)間換空間。

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