醫(yī)藥行業(yè)在連續(xù)多年的順風(fēng)順?biāo)?，隨著疫情淡化，大部分公司也逐漸褪去各種光環(huán)下跌。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，醫(yī)藥股的利空是一個(gè)接一個(gè)，而最近的醫(yī)藥反腐，更是將整個(gè)行業(yè)推向了一個(gè)新底部。

醫(yī)藥行業(yè)每隔一段時(shí)間來一點(diǎn)大動(dòng)作是很正常的，如2017年，就推開過較大規(guī)模的醫(yī)療體系改革，降低藥占比，開啟醫(yī)藥分離，取消兩票制，開啟集采，再到2020年試點(diǎn)推開的drgs付費(fèi)。圍繞醫(yī)藥行業(yè)的體系改革就沒有停止過。而反腐，更是習(xí)以為常，早在2007年，巨大的反貪風(fēng)暴抓捕了當(dāng)時(shí)的藥監(jiān)局局長，被判死刑。而在2015年，則掀起了臨床藥物試驗(yàn)數(shù)據(jù)的7.22打假風(fēng)暴。

(相關(guān)資料圖)

這次反腐，對(duì)于行業(yè)看似也是一陣大沖擊，但是細(xì)細(xì)品味，實(shí)際上跟前面幾年陸續(xù)發(fā)生的幾輪的改革相比，并不算強(qiáng)勢。對(duì)上市公司的沖擊小得多，甚至略有益處。當(dāng)醫(yī)藥行業(yè)跌幅巨大加上似是而非的利空，醫(yī)藥行業(yè)似乎正迎來了底部反轉(zhuǎn)的時(shí)機(jī)？

一、反腐or改革？

首先看到這一輪的反腐，力度之大前所未有，集齊了14個(gè)部委，人員眾多。但有兩點(diǎn)是注意的，就是打擊面集中在醫(yī)院系統(tǒng)，而非醫(yī)藥制造企業(yè)或研發(fā)審批領(lǐng)域，其次針對(duì)的多是醫(yī)療系統(tǒng)中層。而非高層。所以落馬的多是各類院長等，全國醫(yī)療系統(tǒng)高層并未波及，其次，企業(yè)端的沖擊不多。

最后，反腐行動(dòng)針對(duì)短期內(nèi)行為糾錯(cuò)，但尚未涉及制度層面的大修改，仍然沿用過去的醫(yī)藥分離、降低藥占比框架，只是是在執(zhí)行力度上加大。絕不能跟15年、17年那樣的行業(yè)大變革相提并論。而縱觀這幾年醫(yī)藥分離等政策落地程度，相比以往也大有改觀，確實(shí)解決了一些問題。所以本質(zhì)上，這是一次力度較小的行業(yè)震蕩。在政策推行5年后，又經(jīng)歷了疫情間的行業(yè)大起大落，執(zhí)行力度變?nèi)醴浅Ｕ摺?/p>

而這些醫(yī)生的貪腐問題，也是整個(gè)醫(yī)療系統(tǒng)內(nèi)常犯的毛病。在藥企必須進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣和產(chǎn)品營銷，而醫(yī)生擁有處方權(quán)的體系下，不能完全杜絕灰色空間，這其中還得靠個(gè)人的品德進(jìn)行約束。

當(dāng)前不可否定的是存在醫(yī)療人員明面薪酬過低的問題。而醫(yī)療項(xiàng)目本身具有極高溢價(jià)權(quán)，患者有能力也有意愿支付。陽光收入不足，自然尋求灰色收入。希望把醫(yī)療人員報(bào)酬人為壓低，憑品德長期領(lǐng)不高于社會(huì)平均值的收入，是不現(xiàn)實(shí)的。

而灰色收入機(jī)制分配不均，院內(nèi)高層獲益過高，中基層醫(yī)護(hù)人員獲得感過低，不患寡但患不均，因此積累了很大矛盾。

隨著雷霆行動(dòng)，大量的自下而上的舉報(bào)頻發(fā)，也就導(dǎo)致了今天的結(jié)果。行動(dòng)過后，腐敗行為將得到一定時(shí)間遏制，但參照美日等發(fā)達(dá)國家醫(yī)療體系，醫(yī)護(hù)人員收入高合情合理。系統(tǒng)設(shè)計(jì)需要將高中低層醫(yī)護(hù)的分配體系理順，否則這個(gè)問題只是重復(fù)不斷地歷史輪回。

二、上市公司影響有好有壞

目前為止，在醫(yī)療企業(yè)端的反應(yīng)就遠(yuǎn)比醫(yī)院端要小了。如上面所示貪腐院長作為受賄方，所對(duì)應(yīng)的行賄方，多是醫(yī)藥公司的藥代或銷售人員，很多以個(gè)人行為定罪，不會(huì)傷至醫(yī)藥公司。

披露的涉嫌貪腐的上市公司，目前最重的分別是賽倫生物和衛(wèi)寧健康，都是董事長被抓。而這些公司的業(yè)務(wù)模式和產(chǎn)品力，確實(shí)與貪腐牽連合情合理。

不排除后續(xù)有更多的公司爆出問題，而其中疫情相關(guān)受益的企業(yè)，還是一個(gè)重災(zāi)區(qū)。

當(dāng)然，分析在這之后的對(duì)于醫(yī)療公司的業(yè)務(wù)影響更是重要。

首先，醫(yī)生在絕對(duì)公正廉潔情況下，開具處方或選購耗材，設(shè)備，肯定是品質(zhì)越好的產(chǎn)品優(yōu)先，其次是考慮高性價(jià)比。

醫(yī)藥代表之所以要行賄，無非是讓醫(yī)生多開那些不應(yīng)該被優(yōu)先使用的藥物?；诖嗽瓌t，那些療效顯著的新藥會(huì)在行業(yè)進(jìn)入清廉時(shí)間后，加大滲透和推廣的力度，相反，那些靠帶金才能讓醫(yī)生開具處方的老舊產(chǎn)品將加速從現(xiàn)有醫(yī)療方案中被淘汰。

無論如何，此次貪腐終將把行業(yè)的健康度提升，是對(duì)國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)過去過高的銷售費(fèi)用的有效控制。

此次反腐所導(dǎo)致的大跌，很多都是銷售費(fèi)用過高的公司，并以傳統(tǒng)藥企為主，產(chǎn)品線內(nèi)清一色上市多年的老產(chǎn)品，明明已經(jīng)過了醫(yī)生教育，推廣學(xué)術(shù)的時(shí)間點(diǎn)。老產(chǎn)品還哪來那么營銷開支，說明都是不花高額銷售費(fèi)用推不動(dòng)銷量的，至于高價(jià)銷售費(fèi)用花在哪了，這一點(diǎn)就見仁見智了。

這些公司的銷售費(fèi)用一降，極大可能帶來收入更大幅度的滑坡，對(duì)業(yè)績肯定不是好事。

而創(chuàng)新藥企業(yè)還在做市場擴(kuò)展的，既得利益者走了，銷售費(fèi)用可以降，收入未必降，這一來一去，利潤不就出來了嗎？

其實(shí)觀察當(dāng)下的板塊表現(xiàn)就能看出，藥企和醫(yī)療設(shè)備公司跌幅最多，其中A股化學(xué)制藥是傳統(tǒng)藥企集中地。而跟這個(gè)醫(yī)院系統(tǒng)腐敗毫無相關(guān)的醫(yī)藥研發(fā)外包、還有醫(yī)藥分離趨勢下接受藥方的藥房，都表現(xiàn)不錯(cuò)。但這個(gè)表現(xiàn)還是有點(diǎn)太短視了，新藥企和傳統(tǒng)藥企，應(yīng)該在此發(fā)生分化，尤其是創(chuàng)新藥公司，都還沒開始賣呢，跟反腐毫無關(guān)系。

而醫(yī)藥分離已經(jīng)推行了很久，反倒是有點(diǎn)滲透不下去了，主要是現(xiàn)在院外藥房買藥也不便宜，醫(yī)生在院內(nèi)公正開藥，才能給患者達(dá)成最低藥費(fèi)。所以單純因?yàn)檫@點(diǎn)去覺得利好藥房，反倒是太過于想當(dāng)然了。

目前的趨勢進(jìn)一步加速了新藥公司的發(fā)展，行業(yè)健康化的政策總是有利于行業(yè)內(nèi)的創(chuàng)新者，而落后產(chǎn)能將逐步慢性死亡。觀察這一政策有沒有用，就看創(chuàng)新藥公司的銷售費(fèi)用轉(zhuǎn)化為收入提升的Roi有無提升，而那些相當(dāng)明顯的輔助用藥公司，是不是進(jìn)入了銷售費(fèi)用和收入雙降通道中。

另一方面，目前國內(nèi)高壓的態(tài)勢，也促使國內(nèi)醫(yī)藥醫(yī)械企業(yè)加速轉(zhuǎn)變思路，從海外市場求突破，以獲得更快更好的收入增長。

三、底部

事物都具有兩面性，短期的行業(yè)恐慌，加劇了醫(yī)藥指數(shù)的探底，制造出了更大的見底可能。

從估值來看醫(yī)藥申萬指數(shù)基本來到了歷史較低的20倍PE左右，整個(gè)行業(yè)現(xiàn)在是低估值狀態(tài)，當(dāng)然，疫情業(yè)績退坡還有加大反腐，部分公司的業(yè)績會(huì)下降，這不好說后面會(huì)不會(huì)因?yàn)闃I(yè)績下滑而讓估值重新提升，但當(dāng)下的估值絕對(duì)是不高的。

醫(yī)藥行業(yè)長期需求高，業(yè)務(wù)穩(wěn)定，高利潤率的優(yōu)點(diǎn)沒有改變，哪怕是傳統(tǒng)的不思求變的藥企，在過去的多年里，靠幾款獨(dú)家藥物的持續(xù)業(yè)績和時(shí)代紅利，積累幾十倍漲幅的比比皆是，也因此，新時(shí)代下，自然有一批新的公司，再次實(shí)現(xiàn)業(yè)內(nèi)的高回報(bào)。

經(jīng)歷了長期的集采，疫情的周期性見頂，行業(yè)已從阿貓阿狗接連上市過度競爭到投資者無人過問，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的醫(yī)療行業(yè)現(xiàn)在總體處于了一個(gè)非常合適的值得下注的時(shí)間。當(dāng)然對(duì)于那些已經(jīng)開始收入爆發(fā)，海外海內(nèi)雙開花的先鋒創(chuàng)新藥企，高估值是沒得指望再跌多少的了。

如果說疫情清退意味著醫(yī)藥行業(yè)去高估的開始，那么此次反腐及后續(xù)的多重震蕩，將是給醫(yī)藥行業(yè)估值的最后一殺。但從上表可以看出，來自海外的肯定越來越多，中國醫(yī)藥行業(yè)確實(shí)在蓬勃發(fā)展，而反腐同樣是行業(yè)繼續(xù)蓬勃發(fā)展的保障。在未來，商業(yè)模式的優(yōu)勢將再度驅(qū)動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)有朝一日估值再次回到高位。

唯一要規(guī)避的大概只是以下幾類醫(yī)藥醫(yī)療公司：不靠腐敗或者關(guān)系賣不動(dòng)貨的，產(chǎn)品老化又不思進(jìn)取的、疫情期間大賺發(fā)運(yùn)氣財(cái)?shù)募霸谛袠I(yè)高潮靠資本和跟風(fēng)上市的。

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