導(dǎo)讀

強(qiáng)壓之下，投募更難。

【資料圖】

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作者 | 顧白? 編輯?|?吾人

來(lái)源?|?融中財(cái)經(jīng)

（ID：thecapital）

最近，醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，正在上演一場(chǎng)刮骨療毒。

密集出臺(tái)的醫(yī)藥反腐政策，給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)巨變。作為產(chǎn)業(yè)鏈的資本環(huán)節(jié)，也必然不會(huì)脫離關(guān)系。

“經(jīng)過(guò)這次反腐，一些藥企利潤(rùn)勢(shì)必受到影響，在自有資金收緊的情況下，創(chuàng)投這種非主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊，會(huì)成為首當(dāng)其沖被砍的業(yè)務(wù)線?！眹?guó)內(nèi)最早的一位生物制藥領(lǐng)域投資人陳豐凱告訴融中，“別看市場(chǎng)上時(shí)不時(shí)有藥企做LP投了某某機(jī)構(gòu)的消息傳出，實(shí)際上，這兩年藥企在股權(quán)市場(chǎng)上的出資占比，是收緊的?！?/strong>

與陳豐凱觀點(diǎn)相似，某PE巨頭基金合伙人劉翰文對(duì)記者分析這次醫(yī)療反腐的影響，“對(duì)機(jī)構(gòu)而言，募資端、投資端、退出端都會(huì)受影響。長(zhǎng)期看，利大于弊。但短期內(nèi)，至少讓行業(yè)趨于謹(jǐn)慎，具體影響嚴(yán)重程度還有待觀望?！?/strong>

任何一條產(chǎn)業(yè)鏈都是各環(huán)節(jié)基于一定技術(shù)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系和時(shí)空布局關(guān)系而客觀形成的關(guān)聯(lián)形態(tài)。

“在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)對(duì)行業(yè)采取這樣的行動(dòng)，總之還是會(huì)讓人心惶惶?！?/p>

不確定性太強(qiáng)。無(wú)論是企業(yè)還是老板，出錢做投資的意愿都受到影響。已投項(xiàng)目，也因?yàn)橐恍┕蓶|導(dǎo)致股權(quán)不穩(wěn)，加上上市過(guò)程也被監(jiān)管問(wèn)詢。今天幾個(gè)醫(yī)療投資人就在開(kāi)玩笑說(shuō)：“機(jī)構(gòu)真是沒(méi)有辦法，黔驢技窮了。還是躺平幾個(gè)月算了”。

01

反腐過(guò)后

藥企投資的防火墻要“裂”？

“反腐”是最近醫(yī)療行業(yè)最熱話題，沒(méi)有之一。

這兩年，醫(yī)藥上市公司進(jìn)軍創(chuàng)投，已然是創(chuàng)投圈內(nèi)不可忽視的一道風(fēng)景，像亞寶藥業(yè)、康希諾、昆藥集團(tuán)、安科生物、海正藥業(yè)、奇正藏藥、凱普生物、通策醫(yī)療、九洲制藥、上海醫(yī)藥、東方生物、藥明康德、天士力、泰格醫(yī)藥等多家醫(yī)療領(lǐng)域上市公司都是頻頻出資，成為不少GP的背后金主。

或直投新藥企業(yè)，或參與醫(yī)療類投資基金，一大批創(chuàng)新藥企業(yè)的投資收益成為其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的推動(dòng)力之一。不過(guò)，相比直接投資，上市公司更喜歡以LP身份參與股權(quán)投資，一方面避免了被投企業(yè)業(yè)績(jī)直接體現(xiàn)在上市公司資產(chǎn)負(fù)債表，另一方面也免于對(duì)外公告具體項(xiàng)目，降低了外界的關(guān)注度。換句話說(shuō)，以LP的身份進(jìn)行股權(quán)投資，更像是給上市公司設(shè)了個(gè)“防火墻”，多了些“安全感”。

而近半個(gè)月來(lái)，A股多家醫(yī)療上市公司紛紛卷入反腐風(fēng)暴?！搬t(yī)藥一哥”恒瑞醫(yī)藥跌了6天，跌幅為14.81%，市值縮水520.11億元；“醫(yī)療器械一哥”邁瑞醫(yī)療跌了6天，市值縮水350.52億元；科倫藥業(yè)跌了7天，跌幅9.30%；“麻醉一哥”人福醫(yī)藥跌了8天，跌幅為10.33%。還有一些上市藥企高管被披露留置并立案調(diào)查，包括抗血清抗毒素領(lǐng)域的生物醫(yī)藥企業(yè)賽倫生物董事長(zhǎng)范志和，醫(yī)療軟件開(kāi)發(fā)企業(yè)衛(wèi)寧健康董事長(zhǎng)周煒等。

其中，衛(wèi)寧健康所處醫(yī)療信息化行業(yè)。2017年其以自有資金3000萬(wàn)作為有限合伙人投資“同渡創(chuàng)投”旗下基金，其中首期出資1500萬(wàn)元。據(jù)了解，該基金合伙人還包括清華大學(xué)教育基金會(huì)、華勝天成等。

同渡創(chuàng)投是一家早期VC，主要聚焦移動(dòng)醫(yī)療/數(shù)字健康、TMT相關(guān)行業(yè)投資，所投項(xiàng)目包括深睿醫(yī)療、羿媧科技、慧算賬、蜂巢科技、醫(yī)鳴數(shù)據(jù)、普潤(rùn)醫(yī)療、元年科技等。其中，元橡科技、京微齊力便是衛(wèi)康所投基金的2個(gè)直投項(xiàng)目。

從財(cái)報(bào)來(lái)看，衛(wèi)寧健康2021年扣非歸母凈利僅為2.12億元，同比降低約43.2%。2022年繼續(xù)下滑至1.19億元，同比降幅達(dá)43.74%。換句話說(shuō)，當(dāng)實(shí)控人被實(shí)施留置措施，衛(wèi)寧健康的業(yè)績(jī)也在盡顯疲態(tài)。短期內(nèi)，實(shí)控人被實(shí)施留置或?qū)居杏绊?，中長(zhǎng)期還是要看公司創(chuàng)造價(jià)值的能力，而對(duì)投資業(yè)務(wù)的持續(xù)布局或也需要打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。不過(guò)，好消息是8月14日，衛(wèi)寧健康收到通知，周煒已于當(dāng)日解除相關(guān)措施自茂名返回上海，而相關(guān)案件還在進(jìn)一步調(diào)查中。

投資收入并非藥企進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資的最主要的訴求。藥企往往更看重能否通過(guò)投資，進(jìn)行戰(zhàn)略布局，與主營(yíng)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展?！八苑锤^(guò)后，一些企業(yè)利潤(rùn)受到影響的情況下，創(chuàng)投這種非主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊，或許就是首當(dāng)其沖被砍的業(yè)務(wù)線。”陳豐凱對(duì)記者說(shuō)到。

受益于前幾年的資本紅利，像泰格醫(yī)藥、藥明康德等醫(yī)療企業(yè)都通過(guò)投資獲得了可觀回報(bào)。所以這幾年不斷有藥企參與股權(quán)投資，除了尋求財(cái)務(wù)回報(bào)或新的增長(zhǎng)點(diǎn)，更多也會(huì)考慮產(chǎn)業(yè)協(xié)同，因此普遍會(huì)專注在原有賽道。

醫(yī)療行業(yè)資深投資人柳丹告訴記者，“醫(yī)療企業(yè)更多的參與到市場(chǎng)中來(lái)，也是因?yàn)樾袠I(yè)本身發(fā)展進(jìn)入了下一個(gè)階段。從產(chǎn)而優(yōu)則市（上市），到產(chǎn)而優(yōu)則投（投資），兩者并不矛盾，雖然大多數(shù)企業(yè)都是等上市了才參與投資（做GP或LP）?！?/strong>

無(wú)疑，對(duì)募資艱難的當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，藥企是最具分量的LP之一。如果上市公司實(shí)控人一旦因涉嫌職務(wù)犯罪被留置，無(wú)疑屬重大風(fēng)險(xiǎn)，也意味著企業(yè)短期及中長(zhǎng)期發(fā)展或都將受到一定影響，“沒(méi)那么重要”的投資線受影響或許也只是遲早之事。

02

“募資是現(xiàn)在最大壓力

90%的LP今年都沒(méi)出手”

現(xiàn)在，不確定性太強(qiáng)。

根據(jù)《2023年H1全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)資本報(bào)告》，上半年中國(guó)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資總額約56億美元（約410.51億人民幣），同比下降約43%。其中，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械領(lǐng)域融資總額環(huán)比下降48%。融資環(huán)境的不算樂(lè)觀，也意味著資本寒冬仍在繼續(xù)。

今年以來(lái)，醫(yī)療投資整體處于收縮和觀望的狀態(tài)。一方面，這是在過(guò)去兩年投資熱潮之后的理性回歸，決策速度顯著放緩，投資數(shù)量和投資金額普遍減少。市場(chǎng)上一些項(xiàng)目已經(jīng)出現(xiàn)打折融資的現(xiàn)象，個(gè)別項(xiàng)目甚至降估值都找不到投資人。另一方面，更重要的是，這也與客觀環(huán)境中的募資不樂(lè)觀有關(guān)——募資端的寒氣，讓投資人愈發(fā)謹(jǐn)慎地使用手里彈藥。

“以前募資三個(gè)月就能夠close，現(xiàn)在周期至少要半年以上甚至更長(zhǎng)時(shí)間?！标愗S凱告訴記者，“醫(yī)療是需要長(zhǎng)期耕耘的產(chǎn)業(yè)?，F(xiàn)階段行業(yè)出清，募資端受影響，出資人在減少，大家都更加謹(jǐn)慎。這也是為什么近一年來(lái)市場(chǎng)整體放緩。相對(duì)投資，募資才是現(xiàn)在投資人最大的壓力。”

過(guò)去，美元基金是健康產(chǎn)業(yè)非常龐大的一只投資力量，但近兩年受到國(guó)際市場(chǎng)影響，超過(guò)60%甚至80%-90%的國(guó)際出資人，現(xiàn)在基本不出手，包括歐洲投資人。

“對(duì)于美元基金，無(wú)論大小機(jī)構(gòu)，都很難募資，大家都一樣，募資難度升級(jí)不止一倍。另一方面，人民幣也在轉(zhuǎn)變?，F(xiàn)在市場(chǎng)百分之八十的錢都是國(guó)資?！痹谕顿Y人王凱文看來(lái)，人民幣基金的募資問(wèn)題就是招商引資?！艾F(xiàn)在幾乎沒(méi)有機(jī)構(gòu)不拿各地政府國(guó)資的錢，隨著比例越來(lái)越大，第一個(gè)問(wèn)題就是返投，這個(gè)壓力很大。而國(guó)資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受度是有限的。像創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械這些都是長(zhǎng)周期且失敗率極高的產(chǎn)業(yè)，很多企業(yè)都會(huì)失敗。國(guó)資怎么處理這些問(wèn)題？很多創(chuàng)新基金很難與之匹配。如果虧了錢，又該如何問(wèn)責(zé)。這也是為什么如今的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，GP更青睞的其實(shí)還是愿意長(zhǎng)錢LP，比如險(xiǎn)資?！?/p>

但其實(shí)這個(gè)問(wèn)題已經(jīng)存在很久。對(duì)于對(duì)生物醫(yī)藥和醫(yī)療器械企業(yè)，要么通過(guò)融資把產(chǎn)品做出來(lái)，要么通過(guò)IPO上市募資持續(xù)發(fā)展。一直以來(lái)，國(guó)家支持創(chuàng)新科技，地方政府支持醫(yī)療產(chǎn)業(yè)發(fā)展。可是創(chuàng)新科技的高失敗率，這需要GP和LP一起思考。醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金需要充分了解相關(guān)行業(yè)政策和監(jiān)管，尤其分布在不同子領(lǐng)域、不同地區(qū)基金，要及時(shí)關(guān)注科技進(jìn)展和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，以降低整體風(fēng)險(xiǎn)。

03

“募不到、投不了、退不出

先躺平幾個(gè)月吧”

“你說(shuō)現(xiàn)在是醫(yī)療投資行業(yè)的冬天。那可能還沒(méi)到極致。2024年，說(shuō)不定更冷?！痹髻Y本合伙人溫雅歆在融中2023產(chǎn)業(yè)投資峰會(huì)論壇上直接表述了對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的擔(dān)憂。對(duì)于VC/PE而言，此次反腐，不只影響到上游的資金募集，在持續(xù)高壓下，不少醫(yī)藥企業(yè)的IPO也面臨沖擊。對(duì)于退出，亦有不少影響。

截至8月9日，滬深交易所合計(jì)12 家醫(yī)藥公司終止IPO，包括滬市主板2家，科創(chuàng)板4家，創(chuàng)業(yè)板6家。這些企業(yè)在被問(wèn)詢過(guò)程中，都重點(diǎn)提及了銷售費(fèi)用問(wèn)題，包括榮盛生物、漢王藥業(yè)、致善生物等。醫(yī)療企業(yè)銷售推廣費(fèi)往往存在名目復(fù)雜、類別多樣、可能用于隱性支出等問(wèn)題，合規(guī)性往往也是監(jiān)管重點(diǎn)。另?yè)?jù)wind顯示，目前71家醫(yī)療健康企業(yè)IPO在審（已披露待審核），其中百神藥業(yè)、科瑞德、賽克賽斯、錦江電子、卓誼生物、欣捷高新6家公司2022年銷售費(fèi)用占營(yíng)收比例超過(guò)40%。

IPO企業(yè)主動(dòng)撤材料，一般是綜合利弊后的決定，一旦IPO被否，將至少面臨6個(gè)月IPO凍結(jié)期，再次重啟IPO將面臨更高的信息披露要求與更嚴(yán)的交易審核流程，上市之路很大可能甚至?xí)魂P(guān)閉。

今天，國(guó)際環(huán)境因素影響，美股上市越來(lái)越難，港股流動(dòng)性又差，由此A股對(duì)投資機(jī)構(gòu)的退出越來(lái)越重要。對(duì)藥企來(lái)說(shuō)，科創(chuàng)板無(wú)疑是極為理想的IPO場(chǎng)所，只要通過(guò)監(jiān)管注冊(cè)，大概率意味著可以融到遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)港交所、美股的資金。隨著反腐力度加強(qiáng)，投資人對(duì)二級(jí)市場(chǎng)退出的壓力與擔(dān)憂也在加深——現(xiàn)有存量擬IPO企業(yè)的上市預(yù)期或許要大比例縮減。

王凱文表示，“對(duì)于創(chuàng)新科技企業(yè)，必須還是要保證它的（上市）通路。前期，（資本）市場(chǎng)不是沒(méi)錢。如果資本市場(chǎng)（退出）不通暢，無(wú)論國(guó)資還是險(xiǎn)資，都不會(huì)出手投一只不賺錢的基金。尤其像創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械領(lǐng)域，投資壓力可能會(huì)更大。因?yàn)橹芷诟L(zhǎng)，更需要資本市場(chǎng)的通暢來(lái)解決前期投資人的退出問(wèn)題?！?/p>

當(dāng)然，IPO上市并非VC/PE退出的唯一路徑。與之對(duì)應(yīng)的，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合的勢(shì)必越來(lái)越多。對(duì)此，陳豐凱對(duì)記者解釋，并購(gòu)趨勢(shì)確實(shí)會(huì)越來(lái)越多，但目前來(lái)講還是比較難的。“首先，并購(gòu)的估值要更低先前的投資人都是基于企業(yè)今后的持續(xù)成長(zhǎng)和現(xiàn)有的上市企業(yè)來(lái)定估值，如何消化估值差？其次，并購(gòu)在國(guó)外是主要退出方式，但在中國(guó)，醫(yī)療投資真正發(fā)展的時(shí)間非常短，還沒(méi)有走到那一階段，還需要一些時(shí)間?！?/p>

雖在短期內(nèi)反腐影響了生物醫(yī)藥行業(yè)IPO速度，但從長(zhǎng)期來(lái)看是利好，打擊了那些依靠關(guān)系而扶持有研發(fā)實(shí)力的企業(yè)，有助于進(jìn)一步提高醫(yī)藥行業(yè)上市公司的質(zhì)量。

“中國(guó)醫(yī)療健康行業(yè)的投資已經(jīng)從原來(lái)的1.0時(shí)代到了2.0時(shí)代，同時(shí)3.0時(shí)代也已經(jīng)萌芽?，F(xiàn)在處在一個(gè)交匯融合的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。”盡管行業(yè)現(xiàn)在不太樂(lè)觀，但并非所有的中國(guó)醫(yī)療企業(yè)和機(jī)構(gòu)都面臨困境。雖然一些投資人在當(dāng)前階段可能選擇直接躺平，但也只是暫時(shí)的。談及未來(lái)，醫(yī)療行業(yè)資深投資人柳丹還是表示，“那些具備‘原始創(chuàng)新’的項(xiàng)目還是具備投資價(jià)值的。”

回到這次醫(yī)療反腐，反腐的本質(zhì)上是對(duì)過(guò)去腐敗行為的糾正，腐敗不加以制止，會(huì)對(duì)行業(yè)健康發(fā)展不利。市場(chǎng)恐慌，目前很大程度是在醫(yī)院層面，影響的多是設(shè)備采購(gòu)、藥品銷售等環(huán)節(jié)，而上市公司如若領(lǐng)導(dǎo)或核心人員被調(diào)查，或短期影響公司運(yùn)營(yíng)。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，更多的不規(guī)范被打擊之后，行業(yè)朝著更健康的方向發(fā)展，加快行業(yè)出清。對(duì)真正專業(yè)、規(guī)范的企業(yè)和機(jī)構(gòu)而言，利大于弊。

（應(yīng)受訪者要求，文中陳豐凱、王凱文、劉翰文皆為化名）

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