內(nèi)容提要：

從7月份的表面數(shù)據(jù)看，工業(yè)利潤降幅似乎有所收窄，形勢好轉(zhuǎn)。但利潤下降幅度收窄造成的工業(yè)利潤改善，其實是“基數(shù)錯覺”。財政部公布的國有企業(yè)利潤變化趨勢，并未修復(fù)，反而在惡化。從價格和用工數(shù)據(jù)看，工業(yè)的經(jīng)營困難還沒有出現(xiàn)企穩(wěn)的信號。沒有消費的復(fù)蘇，就不可能存在工業(yè)利潤的改善。國家發(fā)出改革國民收入分配制度、提高勞動者收入的信號，證券市場才存在從熊市到牛市反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。

(相關(guān)資料圖)

8月27日，這一天對于中國的資本市場而言，非常重要。因為當(dāng)天公布的兩大消息，決定著對宏觀經(jīng)濟走向的基本判斷，也決定著證券市場將再一次呈現(xiàn)8月初曇花一現(xiàn)式的反彈，還是開啟一輪令人期待的反轉(zhuǎn)。

首先是上午國家統(tǒng)計局公布了7月份的規(guī)模以上工業(yè)利潤數(shù)據(jù)。接著在下午，財政部、稅務(wù)總局發(fā)布公告，自2023年8月28日起，證券交易印花稅實施減半征收。

制造業(yè)是立國之本、財富之源，是國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)部門，是一個國家綜合國力的集中體現(xiàn)，也是其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)支撐。制造業(yè)是維系宏觀經(jīng)濟運行的重要“命脈”，只有制造業(yè)穩(wěn)定了，就業(yè)才能實現(xiàn)平穩(wěn)增長，經(jīng)濟才會穩(wěn)定復(fù)蘇。

因而，判斷7月份工業(yè)企業(yè)利潤的變化趨勢，是利潤下降幅度收窄而持續(xù)改善，還是利潤繼續(xù)減少預(yù)期繼續(xù)惡化，是判斷經(jīng)濟復(fù)蘇就在眼前、還是仍然需要一段艱辛的堅持的重要因素。這一點對于投資人和企業(yè)經(jīng)營者而言，非常重要。

一、從7月份的表面數(shù)據(jù)看，工業(yè)利潤降幅似乎有所收窄，形勢好轉(zhuǎn)

中國國家統(tǒng)計局周日公布的數(shù)據(jù)顯示，2023年1到7月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額39440億元，同比下降15.5%，但下降幅度比1到6月份收窄了1.3個百分點。

基于此，各大官方媒體開足火力報道了這個好消息。中國政府網(wǎng)說，7月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)改善；中國青年網(wǎng)認為，1至7月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤穩(wěn)步回升；證券日報評論說，7月份全國規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)好轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)穩(wěn)步回升態(tài)勢；新京報稱，7月工業(yè)企業(yè)利潤繼續(xù)改善，單位成本今年以來首次同比減少。

國證（武漢）證券研究院依據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)繪制的這張“中國規(guī)模以上工業(yè)利潤變化趨勢”圖表顯示，從黃色的同比增長曲線看，從2月開始，利潤下降幅度開始收窄。2-7月份工業(yè)利潤同比下降幅度分別為22.9%、19.1%、18.2%.12.6%、8.3%、6.5%。

其中，國有企業(yè)的利潤同比下降幅度呈現(xiàn)擴大之勢，利潤下降幅度從1-2月份的17.5%擴大到7月份的20.3%。

非國有企業(yè)中的制造業(yè)利潤同比增幅指標(biāo)，均呈現(xiàn)收窄之勢，表現(xiàn)得更加令人側(cè)目。其中股份制工業(yè)企業(yè)利潤下降幅度從1-2月份的19.4%，收窄到7月份的16.6%；外資與港澳臺企業(yè)利潤下降幅度從1-2月份的35.7%收窄到7月份的12.4%；私營企業(yè)利潤下降幅度從1-2月的19.9%，收窄到7月份的10.7%。

二、基于利潤下降幅度收窄作出的工業(yè)利潤改善判斷，其實是“基數(shù)錯覺”

在統(tǒng)計學(xué)上，觀察事物的發(fā)展趨勢，既要觀察 “Y to Y”的同比，還要觀察”M to M”的環(huán)比。同比的時間跨度為12個月，因此同比增加或下降數(shù)據(jù)的變化，不僅是當(dāng)期的變化，還可能是當(dāng)期之前任何一個月的變化。所以客觀而科學(xué)的觀察，除了同比指標(biāo)之外，還需要與環(huán)比數(shù)據(jù)配套使用。否則，我們就可能被單一的數(shù)據(jù)所欺騙。

實際上，由于俄烏戰(zhàn)爭引發(fā)的大宗商品與能源價格波動，在2022年2-3季度形成了制造業(yè)原材料的價格波峰，也是上游原材料制造企業(yè)的利潤波峰。在中國，由于上游產(chǎn)品的開采、制造、銷售權(quán)被牢牢掌握在國有企業(yè)手中，因此，也形成了國有企業(yè)的利潤波峰。

而2022年2-3季度上游原材料價格的大幅上漲，嚴重擠壓了下游制造業(yè)，主要是股份制、外資和私營制造業(yè)的利潤，所以非國有企業(yè)的利潤增長幅度，實際上是從2022年2季度開始回落，從7月份開始進入持續(xù)的下降通道。

而國有企業(yè)延后了幾個月，在大宗商品和能源價格大幅回落后，2022年4季度利潤才開始大幅度回落。

因此，今年以來我們看到的工業(yè)企業(yè)利潤下降幅度逐月收窄，并非工業(yè)企業(yè)利潤在修復(fù)，利潤規(guī)模在增加，而是去年的利潤基數(shù)在不斷減少，造成了利潤同比降幅在收窄、修復(fù)的錯覺。

有兩個數(shù)據(jù)可以清晰地揭示這一判斷。

一是兩年對比的工業(yè)利潤下降幅度并未收窄。

如果與2021年同期對比，2-7月的工業(yè)利潤下降幅度分別為：19.1%、7.8%、25.1%、18.1%、7.4%、19%。工業(yè)利潤下降的幅度大體持平，看不到明顯的收窄信號。

二是從工業(yè)利潤規(guī)?？?，工業(yè)利潤并未改善。

國證大數(shù)據(jù)將國家統(tǒng)計局公布的累計工業(yè)利潤數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為當(dāng)月數(shù)據(jù)，從該數(shù)據(jù)條形圖中我們可以非常清晰地觀察到，工業(yè)企業(yè)利潤總額規(guī)模，去年每月7千億左右，今年每月只有6千億左右，企業(yè)的利潤同比下降幅度雖然在收窄，但利潤規(guī)模并未顯著增加。

三、財政部公布的國有企業(yè)利潤變化趨勢，也并未修復(fù)，反而在惡化

中國最好的經(jīng)營資源，都集中在國有企業(yè)手里。利潤最高的行業(yè)、最低的資金成本、最松的行政監(jiān)管、競爭最少，其市場被政府高度保護，所以，國企的營業(yè)利潤一直好于民營企業(yè)。

財政部公布的數(shù)據(jù)顯示，國有企業(yè)的營業(yè)收入，1-2月份同比增長5.3%，6月份下降3.6%；國企利潤總額，1-2月份同比增長6.3%，6月份下降10.6%；應(yīng)繳稅費1-2月份增長3.7%，6月份下降5.9%。

而國有規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤下降幅度，也從1-2月份下降17.5%，擴大到7月份的20.3%。

集最能掙錢資源于一身的國有企業(yè)利潤還在繼續(xù)減少，同比下降幅度還在持續(xù)擴大，這就是目前宏觀經(jīng)濟的基本形勢。

四、從價格和用工數(shù)據(jù)看，工業(yè)的經(jīng)營困難還沒有出現(xiàn)企穩(wěn)的信號

大多數(shù)國家之所以將通脹和失業(yè)率作為貨幣政策的主要觀察指標(biāo)與追求目標(biāo)，是因為這兩個指標(biāo)是經(jīng)濟形勢的最為客觀的綜合反映。實際上，工業(yè)利潤不一定能夠全面反映工業(yè)的生產(chǎn)形勢。因為少數(shù)上游原材料企業(yè)的利潤可能掩蓋全行業(yè)的困難。比如去年就是這樣。還因為如果企業(yè)的風(fēng)險意識比較強，可能會通過壓縮生產(chǎn)規(guī)模來維持一定的利潤水平。

工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營情況如何，客觀地集中反饋在工業(yè)品采購價格、出廠價格、工業(yè)企業(yè)用工人數(shù)的變化上。

如果工業(yè)生產(chǎn)形勢較好，一定會表現(xiàn)為進貨價和出廠價上漲，用工增加。反過來，如果用工減少、進貨價和出廠價雙雙下降，那一定是工業(yè)生產(chǎn)比較困難，進入了收縮期。

今年以來，生產(chǎn)者購進價格指數(shù)與工業(yè)品出廠價格指數(shù)在持續(xù)下滑。生產(chǎn)者購進價格指數(shù)從1月份的同比上漲0.1%，到7月份同比下降了6.1%；工業(yè)品出廠價格指數(shù)從1月份的同比下降0.8%，到7月份同比下降了4.4%。生產(chǎn)者購進價格指數(shù)與工業(yè)品出廠價格指數(shù)止跌回穩(wěn)之時，才是工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)形勢轉(zhuǎn)危為安之時。

七月份，工業(yè)企業(yè)用工人數(shù)為7215萬人，同比下降3.4%，環(huán)比下降0.02%。從同比下降幅度看，用工人數(shù)下降幅度逐月增大。

或許有人會說，用工人數(shù)減少是因為企業(yè)勞動生產(chǎn)率提高了。5年、10年，勞動生產(chǎn)率的提高，可以達到用工減少、利潤增加的效果。一年之內(nèi)，工業(yè)企業(yè)的結(jié)構(gòu)、技術(shù)升級、生產(chǎn)效率的提高，都不可能產(chǎn)生利潤修復(fù)但用工減少的明顯效果。

五、沒有消費的復(fù)蘇，就不可能存在工業(yè)利潤的改善

制造業(yè)是宏觀經(jīng)濟循環(huán)中的供給方，投資增加供給。而出口、居民消費，是宏觀經(jīng)濟的需求方。沒有需求的改善，供給增加即產(chǎn)生過剩，制造業(yè)就會陷入越生產(chǎn)越虧損的狀態(tài)。

疫情以來，我國的宏觀經(jīng)濟比較獨特，政府一直試圖用貨幣寬松、增加投資、提高供給能力來刺激需求，從而推動經(jīng)濟的增長。殊不知疫情最先打擊的是消費。在長期重投資輕消費、消費已經(jīng)奄奄一息之時，不直接增加居民收入、提高居民購買能力，而反其道而繼續(xù)增加投資，增加供給。沒有有效消費能力的配合，供給增加得越多，經(jīng)濟的問題也就越大。

今年，國內(nèi)消費在經(jīng)歷了短暫的補償性消費高峰之后 ，迅速回落到低迷狀態(tài)。社會商品零售額同比增長，從4月份的高峰18.4%，快速回落。5月份為12.7%，6月份為3.1%，7月份為2.5%。

隨著西方分散供應(yīng)鏈的持續(xù)布局，我國供給過剩的重要解決渠道----商品出口也開始了持續(xù)下降。美元計價的出口，4月份同比增長8.5%，5-7月份則分別下降了7.5%、12.4%、15.4%。

由于房地產(chǎn)衰退加劇，消費者支出疲軟，信貸增長下滑，商品出口訂單持續(xù)減少，面對需求仍然疲軟的趨勢，作為供給方的制造企業(yè)，不太可能獲得訂單的增加，收入的修復(fù)和利潤的回穩(wěn)。

六、國家發(fā)出改革國民收入分配制度、提高勞動者收入的信號，證券市場才存在從熊市到牛市反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)

我很少對股市表態(tài)，我工作的側(cè)重點在宏觀經(jīng)濟分析。但關(guān)鍵性時刻偶爾也會談?wù)勛约旱目捶?。昨晚也有不少讀者留言，希望我談?wù)劇?/p>

8月1日我就提醒過大家，那幾天股市上漲，是政策引發(fā)的反彈，時間可能只有一周。從投資的角度看，降低印花稅，雖然是投資者的利好，但并非宏觀經(jīng)濟面的利好，不可能因此導(dǎo)致股市的反轉(zhuǎn)。

三郎認為，只有國家改革國民收入分配制度，提高勞動者收入的信號出現(xiàn)，才會有消費的改善和制造業(yè)的復(fù)蘇，宏觀經(jīng)濟才會從目前的困境中走出，證券市場才存在從熊市到牛市反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。

【作者：徐三郎】

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